（二）依募集方式分类

《证券法》（2019修订）第9条第2款规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”根据该规定，依是否向特定对象募集以及特定对象的人数，可分为公开募集和非公开募集。

《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第180号）第69条规定：“非公开发行公司债券，发行人及其他信息披露义务人披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会可以对发行人、其他信息披露义务人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取本办法第六十八条规定的相关监管措施；情节严重的，依照《证券法》第一百九十七条予以处罚。”

第68条规定：“违反法律法规及本办法等规定的，中国证监会可以对相关机构和人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告等相关监管措施；依法应予行政处罚的，依照《证券法》、《行政处罚法》等法律法规和中国证监会的有关规定进行处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。”根据证券监管部门的前述规定，《证券法》同样适用于以非公开方式募集的证券。⑦

2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，已废止，以下简称“原《虚假陈述规定》”）第2条第2款明确将该规定的适用范围限定为公开募集。但修改后的《虚假陈述规定》即删除了此项明确规定。可见，修改后的《虚假陈述规定》适用于全部可认定为证券的债券交易。

《债券座谈会纪要》未对所规制债券的募集方式进行限制。由此可知，《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》《债券座谈会纪要》同时适用于以公开和非公开形式募集的债券。

故此，本文回避制度转型期可能存在的争议，将讨论范围限定为包括公开募集和非公开募集的公司债券。如无特别说明，下文“债券”一词均指代前述含义。

三、债券虚假陈述的责任性质

（一）除明确声明外，发行人以外的责任主体不承担发行人未按时“还本付息”的违约责任

在债券发行过程中，发行人与投资者通过《募集说明书》形成合同关系，自无问题，而承销商、委托管理人或债券服务机构一般并未加入到发行人和投资者的债权债务关系中，并不构成发行人基于合同关系所负“还本付息”合同义务的意定连带债务人。

虽然承销商、委托管理人和债券服务机构一般会在《募集说明书》中明确承诺在自身存在过错时，对投资者因《募集说明书》存在真实性、准确性和完整性问题遭受的损失，与发行人承担连带责任或相应责任。但问题在于，其一，其承诺之责任以自身存在过错为前提，本身即超出了不以过错为要件的违约责任范畴，而是以《虚假陈述规定》《债券座谈会纪要》所确定的过错责任作为自身的责任限度。

其二，其承诺的责任范围仅为与《募集说明书》存在真实性、准确性和完整性问题有因果关系的损失。《募集说明书》的真实性、准确性和完整性影响的是投资者的投资决策，即投资者是否会在一级市场或二级市场购入该债券以及具体购入数量。《募集说明书》对发行人的经营状况，亦即与发行人偿债能力直接相关的一般责任财产不产生直接影响。投资者无法依据承销商、委托管理人和债券服务机构的前述声明请求其承担发行人负担的“还本付息”责任。

故此，除非发行人以外的其他责任主体在《募集说明书》或其他文件中，明确承诺对发行人的“还本付息”合同义务承担连带责任（即加入到发行人对投资者负担的债务中），投资者无法向发行人以外的其他责任主体主张《募集说明书》所形成债之关系的违约责任。且截至本文定稿之时，尚未检索到投资者因发行人以外其他责任主体承诺加入债之关系，向其他责任主体主张未按时“还本付息”违约责任的生效判决。

（二）发行人以外其他责任主体或基于与投资者的其他合同关系承担违约责任

虽然发行人以外的责任主体较难进入到发行人与投资者的合同关系中，但部分责任主体可能与投资者形成其他类型的合同关系，其中最为典型的即为委托管理人。《公司债券发行与交易管理办法》第57条第1款规定：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。”

依前述规定，虽然委托管理人由发行人选定并支付报酬，但委托管理人实则与投资者（债券持有人）形成了委托关系，在债券存续期限内向投资者履行维护其利益的委托事项。故此，若委托管理人违反受托人的合同义务，作为委托人的投资者可请求其承担违约责任。

问题在于，前述违约责任自然不等于发行人对投资者所负的“还本付息”义务，受托管理人违反委托合同义务为投资者带来的损失，同样为如果受托管理人不违反义务，投资者即不会购入或不会购入如此比例的债券，即赔偿到如投资者不购入相应数量债券，此时应有的财产状况即可。

（三）发行人及其他责任主体因虚假陈述通常承担的是侵权责任

《虚假陈述规定》之标题“《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》”即明确表明该规定的规制内容限于因虚假陈述而产生的侵权损害赔偿责任，其章节和条文（尤其是“四、过错认定”）亦严格按侵权责任的构成要件展开。《债券座谈会纪要》之26“债券发行增信机构与发行人的共同责任”亦将发行人认定为“侵权责任主体”。可见，相关规定均以侵权责任作为设计基础。除非相关责任主体与投资者间构成合同关系，否则投资者很难向发行人以外的其他责任主体主张违约责任。

四、债券虚假陈述的损失范围

原《虚假陈述规定》虽同样适用于在公开市场发行的公司债券，但其损失认定均仅针对股票，对债券并未给予充分关注。《债券座谈会纪要》之22“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”填补了前述制度空白，以一审判决作出时是否卖出债券作为不同损失认定方式的区分时点。

（一）一审判决作出时已卖出债券

《债券座谈会纪要》之22第1款第1项规定：“在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。”

简言之，如投资者在一审判决作出前已将债券卖出的，投资者因虚假陈述行为所受损失为债券买入和卖出价格的差额，以及依《最高人民法院关于依法妥善审理民间借贷纠纷案件促进经济发展维护社会稳定的通知》（法[2011]336号）之六“依法保护合法的借贷利息”和《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2020〕17号）第31条第2款确定的资金占用利息。投资者获得前述赔偿后，其财产状况与如未购入此债券的财产状况相同。

（二）一审判决作出时仍持有债券

《债券座谈会纪要》之22第1款第2项规定：“在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。”

简言之，如投资者在一审判决作出前仍持有该债券的，损失赔偿成立情形和数额参照《债券座谈会纪要》之21“发行人的违约责任范围”相关规定处理。在发行人未逾期兑付到期利息或到期本息时，投资者并未因虚假陈述受有损失，自然无权请求相关责任主体承担侵权责任。但若发行人逾期兑付任何一期到期利息或到期本息，投资者即可请求全部侵权责任主体对前述损失承担侵权损害赔偿责任。前述规则之问题在于，一方面，相关责任主体是否需要承担侵权责任取决于发行人是否违约。另一方面，一旦相关责任主体需要承担侵权责任，赔偿范围即为投资者的履行利益损害。

针对第一个问题，前已述及，投资者的债权内容即为请求发行人按期承担“还本付息”义务，根据《债券座谈会纪要》之21“发行人的违约责任范围”第2款、第3款之规定，除非投资者能够证明发行人存在预期违约、交叉违约或合同目的不能实现，其无权要求发行人提前还本付息或解除合同。易言之，在发行人按期履行且未“明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的”（《民法典》第578条），投资者无权打破原有合同规划请求发行人提前清偿债务，更无权请求发行人以外的其他主体承担相应责任。

针对第二个问题，虽通过参引发行人违约责任条款，将侵权损害认定为发行人与投资者间合同的履行利益损害对现有体系存在一定突破，但此亦为保护债券投资者投资收益的无奈之举。在《德邦证券股份有限公司、徐宏元等证券虚假陈述责任纠纷民事申请再审审查民事裁定书》（[2021]最高法民申7621号）中，最高人民法院认为“原审法院根据生效仲裁裁决确认的金额，并考虑到五洋建设公司已于2018年12月3日进入破产重整程序的实际情况，计算投资人相应本息损失，并无不当。”

显然，法院考虑了发行人进入破产程序的实际情况。对于在一审判决作出前已将债券卖出的投资者，其对发行人享有的债权已发生移转，无法亦无需对发行人主张违约责任，发行人未付本息以及未来应付本息和其他费用均在其与买受人的交易中获得了对价。而对于一审判决时实际持票的投资者，其虽对发行人享有债权并可基于此主张权利，但截至本文定稿之时，尚未检索到发行人在一审判决作出时尚未进入破产程序的判决。当发行人进入破产程序时，其已明显资不抵债，投资者无法通过违约责任获得全部清偿，故此种损失认定方式亦为保护相较股票投资者风险承受能力较小的债券投资者的变通做法。

（三）损失认定之时点

另需说明的是，《债券座谈会纪要》之22以一审判决作出时是否卖出债券作为不同损失认定方式的区分时点，该做法与《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称“《债券座谈会纪要》（征求意见稿）”）确立的标准具有根本性差异。《债券座谈会纪要》（征求意见稿）之22“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”以基准日作为不同损失认定方式的区分时点，根据《债券座谈会纪要》（征求意见稿）之22“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”第2款规定“损失计算的基准日为欺诈发行、虚假陈述行为揭露日后第30个交易日。”

虽然并无相关文件说明此种变化的原因，但可合理推测其原因为尽可能保护最后实际持票的投资者对发行人的合同债权获得实现，防止其因发行人进入破产程序等原因遭受损失。以“五洋债”案为例，揭露日为2018年7月6日⑧，故基准日为2018年8月17日，而该案一审判决时间为2020年12月31日，相差超过两年。在超过两年时间内，债券极有可能在二级市场继续流转，故有必要将损失认定方式的区分时点尽可能延后，一审判决作出日自然为最合理的选择。

五、对投资者的建议

《债券座谈会纪要》充分保障了投资者的投资回报和交易安排不受发行人及其他责任主体虚假陈述的影响，对维护资本市场安全和债券投资者合法权益意义重大。故如果发行人及其他责任主体的行为满足虚假陈述的构成要件（关于债券虚假陈述的其他构成要件，笔者将另行撰文说明），投资者可以忽略其影响，按照既定交易安排自持或在二级市场买卖债券。相反，如发行人及其他责任主体不能被认定为存在虚假陈述行为，若发行人一般责任财产无法清偿到期债务或进入破产程序，投资者即需自行承担此项投资风险。

转之公众号《海角法税》作者：秦辉