2. 全球创新药研发活跃背景下 CRO/CDMO 需求旺盛，中国企业竞争优势凸显

2.1. 全球药物研发投入增长稳健，中国创新药研发投入高速增长中

生物制药领域投融资情况依然活跃，全球和美国创新药领域 VCPE 融资额同比快速增长。根 据 Crunchbase 统计的数据，2020 年美国创新药 VCPE 融资额同比增加 26.7%，全球创新 药 VCPE 融资额同比增加 18.6%。2021 年 3 月份，美国创新药 VCPE 融资额（过去 12 个 月）比 2020 年全年增加 29.1%，全球创新药 VCPE 融资额（过去 12 个月）比 2020 年全年 增加 38.5%。

2020 年全球大药企研发支出增速较快。全球大药企继续增加研发投入。根据我们对 14 家跨 国大药企的统计，这 14 家跨国大药企 2020 年的研发支出为 1030 亿美元，同比增长 5.3%。 从历史情况来看，增速相对较高。

国内生物制药领域投融资情况也十分火热。根据硅谷银行的统计，2020 年全年，中国生物 制药领域 VCPE 融资情况依然表现稳健。从融资事件的数量来看，2020 年全年中国生物制 药领域 VCPE 融资事件数量为 377，同比增长 8%。从融资金额来看， 2020 年全年中国生 物制药药领域 VCPE 融资金额 52 亿美元，同比增长 107%。同时，除了占主流的公司是聚 焦在肿瘤治疗、抗体药物、细胞治疗等领域，开始有更多公司专注新型治疗方法，比如人工 智能开发新药、mRNA 药物等。

中国资本市场科创板和港股创新药企业 IPO 活跃，持续为创新药企贡献研发支出来源。2020 年已经过去的 12 个月内，科创板和港股分别新增 16 家和 14 家 biotech 公司上市，首发募 集资金共计 669 亿元，已经达到 2019 年总共首发募集资金金额的 3.26 倍。已上市的 biotech 公司也在不断加大研发支出，根据我们的统计，港股已上市 biotech 公司的研发支出增长速 度依然保持在 35%以上的水平。我们统计了 29 家在港股和科创板上市的 Biotech 公司的研 发支出的情况，2020 年上半年这 29 家公司研发投入金额 105.2 亿元，同比增长 40.1%。

2.2. 全球 CRO/CDMO 市场需求旺盛，中国企业竞争优势凸显

临床前药物研发阶段可以划分为药物发现和临床前两个部分。药物发现阶段业务包括靶点发 现和验证、化合物筛选、化学合成等业务；临床前阶段指为申报临床试验批件而进行的准备， 包括 pre-IND 阶段的安全性评价、PK/PD 试验、CMC（小分子 CDMO）研究等，这其中安 全性评价和 CMC（小分子 CDMO）占据较大的比例。

根据 F&S 的统计，2020 年全球整体临床前 CRO 市场规模为 1639 亿人民币，预计 2019-2025 年市场规模 CAGR 为 9%。其中，2020 年药物发现阶段外包的市场规模为 970 亿元，要高 于临床前阶段的外包市场规模 669 亿元。

根据 F&S 的统计，2020 年全球小分子 CDMO 市场规模为 5315 亿人民币，预计 2020-2025 年市场规模 CAGR 为 6.0%。其中，小分子 CDMO 市场可再划分为研发阶段 CMC（小分子 CDMO）、商业化阶段中间体和 API 生产、商业化阶段制剂生产三部分。根据 F&S 的数据， 2020 年全球小分子创新药研发阶段 CMC（小分子 CDMO）、商业化阶段中间体和 API 生产、 商业化阶段制剂的外包市场规模分别为 373 亿元、868 亿元、363 亿元。 伴随中国创新药的崛起，我国临床试验数量高速增长中，我国临床 CRO 市场需求亦在快速 增长。根据 F&S 的统计，2020 年我国临床 CRO 市场规模为 321 亿元人民币，预计 2020-2025 年市场规模 CAGR 为 27.16%。

中国企业竞争优势进一步凸显。全球产业链向国内转移的趋势在加速。一方面，更多海外药 企选择将业务外包给中国企业。另一方面，已有海外合作伙伴将更多业务种类外包给中国企 业。比如，以前部分海外药企只是将化学合成放到中国企业做，但现在选择将化学合成之后 的步骤，包括药效学、DMPK 等生物科学 CRO 业务也一起外包给中国企业做。

3. 立足小分子药物发现服务，逐步完善全产业链布局

公司以成熟的小分子创新药物发现阶段的研发服务平台为基础，在前端取得业内领先地位后 将服务范围逐渐扩大至生物科学研究服务、CMC（小分子 CDMO）、临床研究等领域，着力 打造从前端到后端贯穿的全流程一体化医药研发服务平台。

公司员工数量不断快速增长。从 2004 年公司刚成立时仅有 5-6 个人，到 2010 年公司人员规 模已经达到 1000 人，再到 2020 年末，公司在中国、英国及美国拥有超过 9800 人的研发、 生产技术和临床服务人员，员工总数为 11012 人，科学及技术员占人数的占比为 89%。 根据 2020 年年报，实验室服务仍然是公司收入占比最大和毛利润贡献最大的业务板块，三 大板块收入增速都超过 35%。未来伴随 CMC（小分子 CDMO）业务产能的进一步释放和产 能利用率的不断提高，CMC（小分子 CDMO）业务有望实现收入高增长+毛利率提高，成为 公司业绩增长的重要力量。

公司已经在全球范围内与跨国大药企、Biotech 公司建立深厚、稳固的合作关系。自成立以 来，公司累计客户数量超过 1000 家。根据公司年报，2020 年，全球 Top 20 药企贡献公司 收入的 23.7%。目前公司主要客户群来自欧美药企，2020 年公司有 82.9%的收入来自欧美 药企。公司与客户之间的黏性较强，2020 年公司有超过 90%的收入来自老客户。

3.1. 实验室服务：起家于实验室化学业务，经营效率不断提升

公司的实验室服务主要包括实验室化学、生物科学服务（包括体内外药物代谢动力学、体外 生物学和体内药理学）、药物安全性评价及大分子药物发现服务，其中实验室化学是公司的 起家业务，同时也是药物发现的核心与基石。公司在临床前业务领域覆盖全面，已形成较为 完整的一体化服务平台。

公司生物科学业务在服务能力和覆盖上已初具规模，进入发展快车道，具备全球竞争力。截 至 2020 年底，公司生物科学服务研发人员数量约 1600 多人。公司生物科学服务覆盖药物 发现全流程的体内外药代、药动服务。

公司在药物发现及开发全流程的 DMPK 一体化服务 平台上具备全球领先地位。公司通过收购 Absoprtion Systems 来开展美国区实验室服务。目 前公司美国区实验室服务内容包括提供大分子药、小分子药开发过程中所需的 DMPK/ADME 和生物分析服务，尤其擅长在转运体、人体药代动力学预测和转化药剂学领域的研发服务， 也提供细胞和基因疗法的药品评估服务以及眼科疾病和医疗器械产品方面的实验室服务。

公司实验室服务收入规模高速增长，伴随规模的扩大，经营效率不断提高，毛利率提升明显。 2020 年，公司实验室服务实现收入 32.63 亿元，同比增长 37.1%；2014-2019 年，公司实 验室服务收入规模从 6.6 亿元快速增长至 23.8 亿元，CAGR 为 29.23%。公司实验室服务经 营效率不断提高，整体毛利率从 2014 年的 25%提高到 2020 的 42.7%，人均单产在 2020 年增长至 57.4 万元。

公司实验室服务板块毛利率的快速提升主要来自两个方面的因素：（1）实验室化学和生物科 学两个细分业务板块各自毛利率的提升；（2）高毛利率细分板块生物科学收入占比的提升。 公司实验室化学和生物科学业务毛利率提升主要来自两方面的原因：（1）规模优势不断显现， 固定成本在营业成本中占比下降；（2）伴随公司服务能力的提高，公司议价能力增强，人均 单产不断增加。

公司的实验室化学和生物科学业务之间已形成很好的协同。根据公司公告，2020 年公司药 物发现阶段的生物科学服务收入中，80%以上来自公司现有的实验室化学的客户。

我们认为公司实验室服务的毛利率仍有继续提升的空间。根据我们的敏感性分析，在中性条 件下，假设生物科学的毛利率为 51%，生物科学的收入占比为 50%，那么公司实验室服务 的毛利率水平可达到 47%；在乐观条件下，假设生物科学的毛利率为 53%，生物科学的收 入占比为 60%，那么公司实验室服务毛利率水平可达到 51%。基于以上分析，我们认为公 司实验室服务毛利率仍有较大的提升空间。

3.2. CMC（小分子 CDMO）业务：市场竞争力不断能提高，蓄势待发

CMC（小分子 CDMO）业务是公司很重要的潜力业务板块，未来伴随收入规模的高速增长 和毛利率的不断提升，有望成为拉动公司业绩增长的重要力量。公司 2020 年 CMC（小分 子 CDMO）业务收入 12.22 亿元，同比增长 36%。CMC（小分子 CDMO）服务收入增长主 要原因为前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段、CMC（小分子 CDMO）服务范 围拓展及技术能力提升、产能的不断扩大。

CMC（小分子 CDMO）业务的毛利率水平总体波动上升，2016-2018 年毛利率下降的原因 是公司为康龙天津项目提前进行设备及人员储备，导致人工及固定成本增加；同时公司开拓 制剂研发新业务，在形成规模前毛利率相对较低。我们预计未来伴随新产能的逐步投产，以 及订单结构的不断优化，公司的毛利率水平将会有较大提升。

公司 CMC（小分子 CDMO）服务能力不断提升，订单质量持续提高。根据公司年报，在质 量管理上，公司遵循最高级别的国际标准，2020 年公司完成了包括全球前 20 大药企在内的 客户 55 次 QA 审计。公司在流体化学、生物酶催化、药物晶型研究、制剂研究等领域不断 提高市场竞争力。

流体化学：流体化学团队完成五十多个不同种类的流体化反应课题，其中最大规模 量达 140kg。

生物酶催化：公司在 2020 年正式组建了生物催化部门，该团队已经为氧化、还原、 转胺、酯化和酯水解等不同的有机合成反应开发出近千个生物催化酶。

制剂服务：在 2020 年完成 26 个 GMP 项目。 公司实验室服务和 CMC（小分子 CDMO）业务之间可形成很好的协同。根据公司年报，公 司 2018 年帮助客户提交的 IND 申请的安评有关的原料药中，约 60%是由公司的 CMC（小 分子 CDMO）部门生产。2020 年，公司 77%的 CMC（小分子 CDMO）服务的收入来自于 药物发现阶段的客户。

公司从前端向后端的导流，使得公司 CMC（小分子 CDMO）项目形 成漏斗形结构，为公司后续承接更多商业化阶段项目奠定基础。 公司 CMC（小分子 CDMO）业务毛利率仍有较大提升空间，未来伴随产能利用率的提高和 订单结构的改善，公司 CMC（小分子 CDMO）业务毛利率有望持续稳步提升。公司 CMC （小分子 CDMO）业务毛利率低于行业平均水平，其主要原因是公司的 CMC（小分子 CDMO） 业务起步较晚，相关项目多处于新药研发早期，属于小批量、非连续规模化生产订单，规模 化效应尚未完全体现；另外，近年来公司通过建设天津一至三期工程、收购英国 Hoddesdon 相关业务资产、提前进行人才、技术储备等积极扩充产能，产能的建设及订单的释放都需要 一定时间，因此相关业务成本较高；同时，公司 CMC（小分子 CDMO）业务规模对比可比 公司相对较小。未来随着公司天津、宁波的建设项目逐渐完工以及订单的逐渐释放，公司 CMC（小分子 CDMO）业务的毛利率有望获得较为明显的提升。

公司 CMC（小分子 CDMO）产能不断扩大，为后续业绩增长奠定基础。公司位于天津、北 京、宁波地区的实验室服务设施不断扩建，使得公司 CMC（小分子 CDMO）服务的工艺开 发服务的产能不断提升。公司在绍兴建设商业化小分子 CDMO 产能。根据公司年报，绍兴 一期工厂完成后，公司将增加化学反应釜容量 600 立方米，其中 200 立方米预计在 2021 年 下半年交付使用，余下的 400 立方米将于 2022 年完成并交付使用。

3.3. 临床 CRO 业务：快速发展中，未来业绩增长新引擎

公司 2015 年之前无临床研究服务业务和相关收入，2016 年通过收购康龙（英国）进入临 床研究服务领域。2017 年，公司收购康龙（美国）分析技术和康龙（美国）临床服务。 2019-2020 年，公司收购南京思睿和联斯达，在中国实现临床 CRO 业务的布局。

公司临床 CRO 收入规模持续提升，毛利率水平总体上升。公司临床 CRO 收入规模在 2016-2019 年 CAGR 为到 45.51%，2020 年收入规模 6.29 亿元，同比增长 37.9%；2020 年毛利率受到疫情影响略有下降。

公司临床 CRO 业务人数不断增长。为满足不断增长的临床服务需求及公司整体战略布局， 公司近年来持续扩充临床 CRO 业务团队，团队人数从 2018 年末的 275 人扩充到 2020 年末 的 2208 人，加大了临床研究服务方面的人才储备。 公司主要通过并购的方式布局国内临床研究服务市场，公司于 2019 年 5 月完成对南京思睿 的并购，于 2020 年 6 月完成对斯联达的并购。南京思睿和联斯达都是具备良好资质的临床 CRO 公司，南京思睿（主要通过全资子公司希麦迪从事临床开发服务）擅长数据统计、CRA 等业务，联斯达擅长 SMO 业务。公司通过收购这两家公司，初步完成了在国内临床 CRO 领域较为完整的业务布局。收购完成后，借助康龙本身的品牌力量和资金等各方面的支持， 我们认为公司的临床 CRO 业务有望在国内实现快速的成长。 2020 年，联斯达完成对北京松乔医药和法荟（北京）医疗的收购，加强了临床现场服务、 受试者招募服务、医疗器械合规及临床服务等方面的服务。

北京松乔医药：总部位于北京，在全国范围内 20 多个城市开展专业的 PRC 及 CRC 服务，是中国著名的专业受试者招募服务组织（PRO, Patient Recruitment Organization），同时也在器械临床试验现场管理服务深耕多年。

法荟（北京）医疗：自 2016 年运营以来，为超过 100 家企业提供从建立 GMP 厂房 和管理体系、研发验证、临床试验、产品注册和经营管理等一整套的法规服务。法 荟拥有国内外多位 20 年以上专业经验的专家。

3.4. 其他业务布局：加速大分子和细胞基因疗法服务平台建设

公司将加大在大分子服务平台（包括药物发现阶段的服务能力和 CDMO 能力）方面的建设。 根据公司港股招股书，公司将通过港股上市募集的约 8.13 亿港元建立有关研发生物制剂的 医药研发服务平台。在中国宁波新建的两个生物制剂设施，预计分别于 2021 年及 2024 年 竣工并开始运作。在 8.13 亿港元的所得款项中，预期将动用约 4.22 亿港元、3.36 亿港元及 0.55 亿港元分别用于建筑成本、机器及设备的采购、劳动力及其他成本。2020 年，公司在 宁波开始建设 7 万平方米的大分子药物开发和生产服务基地，预计在 2022 年下半年投入 GMP 生产。

公司计划打造从临床前研究、产品开发到商业化生产的 CGT 服务大平台。2020 年公司完成 了对 AccuGenGroup 的投资，获取该公司 50%股权。AccuGenGroup 主要提供细胞和基因 治疗产品的研究、开发和制造服务。近期，公司收购 Absorption 以及拟收购 ABL，Absorption 在细胞和基因治疗的临床前评价领域具备领先的技术能力，而 ABL 在细胞和基因治疗领域具 备出色的工艺研发和复杂生物制品生产能力，预计二者有望形成很好的协同。

3.5. 总结：全球唯二的 CXO 全流程一体化服务平台之一，为全球创新贡献力量

从全球范围来看，药明康德和康龙化成是全球唯二的两家业务范围涵盖药物发现 CRO、临 床前 CRO、临床 CRO 和 CDMO 全产业链服务的公司。国内 CXO 公司正凭借突出的竞争 实力，在全球竞争中，初露锋芒。领先的全流程一体化医药研发服务平台是公司最重要的核心竞争力之一。凭借一体化研发服 务平台，一方面公司可以提供一体化或一揽子课题研究服务，另一方面不同的业务平台之间 可以互相导流。同时，凭借多年的一体化的服务平台积累的经验和优势，公司对于新药研发 的理解更为深刻，能够更好的帮助客户缩短新药研发所需时间和降低风险。2020 年，公司 有超过 90%的收入来自重复客户；药物发现阶段的生物科学收入中有超过 80%来自实验室 化学的现有客户；CMC（小分子 CDMO）服务的收入中有 77%来自于实验室服务的现有客 户。

技术创新引领公司服务能力的不断进步。公司与全球最优秀的 Biotech 或 Pharma 合作，赋 能全球创新的同时，自身服务能力不断提升。公司对不断变化的研发需求的深刻认识和理解， 使得公司能够及时加强技术服务平台并扩展到新兴领域和实施创新技术。作为一家 A+H 股 上市的大型综合 CXO 公司，公司在布局新技术的实力上，具备明显的优势。

4. 公司财务分析

4.1. 公司营业收入持续快速增长

近些年，公司收入持续快速增长，三大业务板块均稳健发展。公司营业收入在 2020 年营业 收入达到 51.34 亿元，同比增长 36.65%。

从地区来看，公司绝大部分收入来自境外的客户。同时，公司也在持续开拓国内市场， 2015-2020 年国内收入 CAGR 为 71.87%，国内收入占比呈现上升趋势。随着国内政策的支 持以及国内市场规模的扩大，预计未来国内收入将加速增长。

从业务分类来看，目前实验室服务仍是公司核心业务，但 CMC（小分子 CDMO）业务和临 床 CRO业务收入占比不断提高。公司实验室服务 2015-2020 年收入 CAGR 为31.45%，2020 年收入 32.63 亿元，同比增长 37.12%，占公司收入的 63.55%。CMC（小分子 CDMO）服 务 2015-2020 年 CAGR 为 32.81%，2020 年收入 12.2 亿，同比增长 35.54%；公司自 16 年起产生临床研究服务收入并持续快速增长，2016-2020 年 CAGR 达到 43.52%，2020 年收入 6.29 亿，同比增长 37.94%。

4.2. 公司盈利能力不断提高

2015-2020 年，公司毛利率呈逐年上升趋势，主要归功于公司新客户数量及新项目数量的不 断增加带来的业务增长以及产能利用率的提高。同时公司科研技术水平提高，与客户的议价 能力逐步增强，人均产值大幅上升，规模效应增强，进而促使公司主营业务的毛利率不断增 长。2020 年，公司实验室服务的毛利率为 42.74%，CMC（小分子 CDMO）服务毛利率为 32.73%，均有明显提升。2020 年公司临床研究服务毛利率为 18.78%，同比下滑，主要受 疫情负面影响。 近几年，公司的三项费用率基本稳定。2018-2020 年，公司管理费用率稳定在 14.8%左右的 水平，公司的财务费用率稳定在 1.8%左右的水平，公司的销售费用率稳定在 1.9%左右的水 平。

4.3. 公司营运效率不断提高

公司经营活动现金流持续增长，与公司营业收入的增长幅度较符合，反映了公司良好的营运 能力。公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例达到 95%以上，这表明公司主 营业务获取现金的能力较强。2020 年公司的经营活动现金流达到 16.49 亿元，同比提高 75.69%。 公司的应收款项占收入的比例保持在合理区间。2020 年公司应收款项占收入比例为21.6%， 绝大部分账龄均在一年以内，形成坏账可能性较小。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。