恒大分红的秘密。

中国商业界，有一种特殊的、适宜纪录诞生的土壤。

这可能与中国人的审美情趣相关，也可能和中国商业的氛围有关。中国人总是渴望有一些超越常规、超越想象的事情。先是刺激感官，随之奠定地位，而后再被新的纪录超越。

因此，我们总是可以见证第一高楼、第一股、第一市值……以及细分领域的各个第一。在2021年，我们见证了一项新的纪录：负债。

它的主体，是一家曾经声名显赫的公司：恒大集团。

中国恒大（03333.HK）的债务窟窿有多大？当前的准确数字是1.97万亿元。这是一个何等量级的数字呢？

它高于中国一年的1.2万亿的军费支出；

如果用财政收入来衡量，这个数字相当于北京、上海、深圳、苏州四座城市全年的财政收入；

四大国有银行的净利润总和，刚刚达到万亿；

被称为国内“最赚钱”公司的中国烟草，2020年的利税总额是1.28万亿元；

2020年，广东省财政收入是1.29万亿元，这一年，成都市的GDP总额是17716.7亿元；

如果把视野放得更远一点，会发现世界上有190多个国家的GDP低于这个数字。

那么，如此规模的一笔债务，它的债权主体，又是谁？

投资人和银行一端，恒大的有息负债达到5717.75亿，一年内的到期负债是2400亿。其中为恒大输血最多的盛京银行，规模已逾千亿。

在供应商和建筑商一端，恒大的应付款达到9626.04亿。与此同时，子集团的恒大财富及恒大人寿，欠款也共计达到600亿。

关于恒大债务的讨论，在网上已经连篇累牍。但关于这个故事的所有情节，仍然是不完整的。它像一些隐秘的角落，从这些隐秘的角落出发，我们可以寻觅到另外一些比债务规模、讨债故事、信用危机、商业博弈更为直指人心的事实。

01 十年分掉一千亿

上市公司股东分红，本是一件天经地义的事情。

从回报投资者的角度来说，现金分红是上市公司回报投资者的最佳方式。当大股东持股比例较高，所持股份不能套现，分红就是对大股东最好的投资回报。

但分红也是一面镜子，镜子的一面，是上市公司利润的成色，镜子的另一面，是大股东真实的现金流入。

过去十年里，恒大集团素以分红著称，分红之频，额度之大，以至于每到分红关口，市场都会刮出一阵“恒大豪气分红”的资讯旋风。

公开信息显示，从2011—2020年间，恒大集团合并报表范围内分红的现金总支出已经超过1142亿。

图表来源：阿尔法工场研究院

2020年，从表面上看，这是恒大商业版图最蓬勃的一年。它提出的造车项目，计划之大，规模之宏，如同能量惊人的照明弹，即使在素以资本驱动著称的新能源汽车领域，也让人不敢直视。

这一年，也是恒大资金困境彻底暴露于世的一年。它看起来已经处于风雨飘摇的边缘——以至于要以公开信的方式，向地方政府提出求助，化解掉自己无法掩饰的债务危机。

然而，也正是在这一年，风雨飘摇的恒大集团，却在下半年继续了自己的分红计划，并且史无前例地分掉了577.79亿元。

对此，恒大对此解释称，目前公司的现金余额完全有能力实行本次分红，并且未来不会对公司现金流以及公司运营造成影响。

但这样的解释，只能解释其分红政策的理论上的合理性，却很难构成一个现实层面的支撑理由。

一边向政府提出求救，一边继续分红，表面看起来，彼时的恒大对外界传达的公司基本面，是一个安然如故的局面。但在事实层面上，即使抛开求助信，恒大的财务状况，其实早已债台高筑。

2020年度业绩显示，恒大集团2020年的销售额7232亿，销售回款6532亿，营业额5072亿，净利润314亿。

但在2020年6月，恒大集团的有息负债是8355亿，商票2057亿，一年内待还3957亿，按照恒大的借款平均利率9.14%计算，一年内仅利息就高达约762亿，也就是说，这314亿的净利并不足以还清利息。

那么，恒大的分红，究竟流到了何处？这关系到两个听起来很吉利的名字。

02 隐秘的角落

中国人对于公司的命名，往往都是寄托了心驰所向的愿望。恒大以及旗下众多子公司的名字，同样如是。

既恒而大，这种美好的愿望，并不只限于恒大，在它的两家大股东身上，仍然可以看到一种对于财富的寄托。

下面的两个名字，在很长一段时间内，都与恒大保持着紧密的联系，其中一个叫“鑫鑫”，另一个叫“均荣”。

鑫鑫（BVI）有限公司，与均荣控股有限公司。从名字上，一个取义多财多金，一个取义共同富荣。它们分别持有恒大集团71.78%和6.06%的股份。在它们背后的实控人，是一对夫妻，分别叫许家印、丁玉梅。

这意味着，许家印夫妇通过控制这两家公司，间接持有恒大超过77%股份。

图表来源：阿尔法工场研究院

据不完全统计，近十年里，恒大集团净利润为 1370.56亿，分红共计1142亿。由此带来的结果是，作为最大的股东，许家印夫妇可以将这些只具备“理论分红合法性”的利润，变成自己的实际收益。

之所以说这些分红只有“理论合法性”，是因为在“高杠杆、高负债”、急需周转的背景下，恒大实在是太需要资金，来支撑疲态尽显的各“恒大系”板块了。

这造成了一个直接的结果——需要资金的恒大，却分掉了手里的活钱，使得它必须不断的借新还旧。久而久之，债台越滚越大。而作为一个理想来源——银行贷款，却因为自身原因几无可能。

按照“三道红线”的规定，虽然恒大一道红线转绿，但每年的有息负债规模增速不能超过5%的限制，意味着恒大从国内银行贷款的可能性，越到后期，越是几近于渺茫。

而恒大在资金链吃紧的前提下，另外一条筹措资金的路径，是通过海外发债进行融资。

观察上面的分红表，可以发现一个令人难安的事实——2018年，恒大集团分红276亿元。而这一年，他又以个人身份，借给恒大10亿美元，利息高达13.75%。这意味着，许家印左手从恒大分走了上百亿元，右手又借给恒大高息借款。

这条路，似乎变成了许家印的一个策略：在爆雷之前，这些资金被许家印悉数收回，落袋为安，并未承担风险。

2018年，许家印自掏腰包，购买了恒大集团在香港发行的10亿美元债。在2021年7月20日，恒大集团进行了一个操作——安排3.52亿美元提前汇入债券还款账号，用于偿还四笔美元债。

根据统计，自2019年3月以来，恒大用自有资金已偿还本息合计110亿美元债。这其中，多少钱流入了许家印名下，的确难知其详。但恒大提前偿还境外的美元债，却无法兑付境内的恒大理财，却是不争的事实。

在恒大分红流向的隐秘角落里，并不是只有许家印夫妇的身影。如果去翻阅恒大十年以来的股东构成，可以发现，隐现于其中的一些名字，其变动轨迹同样隐秘而微妙。

2016—2017年，根据年报披露，恒大的四大股东，主要由许家印的鑫鑫有限公司、丁玉梅的均荣控股有限公司、Yaohua Limited全资拥有，其中，Yaohua Limited由丁玉梅全资持有。在这两年间，中国恒大上市公司暂停了股息派付。

但到了2018年，中国恒大的股东构成发生了变化。著名的香港富豪刘銮雄、陈凯韵夫妇及其关联公司入围其中。

资料显示，华人置业集团有限公司的50.02%权益由Solar Bright Limited持有，该公司为陈凯韵全资持有的公司Sino Omen Holdings Limited的全资子公司。

这意味着，彼时的港股上市公司中国恒大，由许家印夫妇、刘銮雄夫妇占据了几乎所有的江山。而此后，恒大上市公司迎来了史无前例的股息派发，从2016—2017年的148亿，到2018年的187亿。

按照股东构成，这笔分红的流向，去处不言自明。

有趣的是，在股东名单中，有一家名叫华人置业的公司，它的自身业绩，甚至直接依赖于恒大分红。

2020年，华人置业营收30.41亿港元，同比增长132.2%。其中来自恒大的股息收入达19.68亿港元，占总营收的64.7%。

作为华人置业的实际控制人，刘銮雄夫妇显然是恒大分红背后的资本既得利益者。但在恒大落难之时，拿到分红的这些既得利益者，是施以援手还是及时止损？

这个问题，很快便有了答案。

港交所披露易数据显示，9月10日，刘銮雄、陈凯韵夫妇以每股3.58港元的均价减持中国恒大2443.6万股，持股比例由8.96%降至7.96%。而在半个月前8月26日，刘銮雄夫妇以每股4.48港元的均价减持了631.2万股，持股比例由9.01%下降至8.96%。以均价计算，这两次减持共套现约1.16亿港元。

这恐怕是难以回避的投桃报李。

从富豪刘銮雄，到传说中神秘的香港“大D会”，许家印与香港资本的联系，并非空穴来风。

早在2006年，彼时的恒大正走出华南地区，开始向全国扩张，先后在武汉、重庆、上海地区拍下地王，到2008年初，恒大地产的土地储备，较2006年增长了7倍。但人算终究比不过天算。恒大先逢上市计划搁浅，又逢宏观调控，银根紧缩。

双重夹击之下，恒大陷入了资金短缺的困境。以至于许家印直言——“这是我压力最大的一段时间。”

解开这个困局，恒大花了三个月时间，许家印亲赴香港拜访顶级富豪郑裕彤。最终的结局是德意志银行、美林银行与郑裕彤旗下的周大福总共斥资五亿美元入股恒大。

这帮助恒大度过了难关，到2009年，公司的销售规模突破300亿元，同比增长了将近4倍。在各大地产同行开始角逐二线城市的时候，公司已经领先市场，得以从容对三线城市进行新一轮布局了。

但这种在关键时刻的“出手相救”，并不是白衣骑士。它难免令恒大与香港的资本牢牢绑定，成为利益当中的工具环节，日后，恒大在海外并购中多次遭遇“购置垃圾资产”的质疑，源头皆由此出。

03 结语

恒大的盛宴，随着恒腾网络、盛京银行、恒大冰泉等多个项目股权资产的出售，现出了酒终人散的一幕。

与它们同时发生的，还有一件看起来无关宏旨，却很能窥出许家印日后轨迹的小事。

2021年7月30日，许家印的职务又少了一个，他辞去了巨山有限公司董事。

据香港土地注册处资料显示，巨山有限公司的名下资产，是一座位于香港布力径10号的山顶豪宅，估值15亿港元。

早在2010年，许家印曾以巨山的公司名义，购入这座实用面积约489平米的豪宅。并担任该公司的唯一董事。

7月30日，许家印辞去巨山有限公司董事，同日，公司唯一董事改由谭海军接任。有港媒引述消息指出，谭海军是许府管家，负责许家印大小事务。他同时还有一个身份，担任许家大宅旁的B座屋持有公司的董事，该公司亦为恒大相关人士持有，近月以50万元放租。

在布力径10号的豪宅中，能否再见到许家印夫妇、刘銮雄夫妇的身影，这是一个只能交给狗仔队回答的问题。但一个确定性的结果是，在中国商业界的舞台上，大概在很长一段时间内，许家印这个名字，都是一个奇迹一样的存在。