当我们讨论“工作即生活”这一话题时，更多的年轻朋友感受到的是压力与无奈，但这却是项雯倩最熟悉、最自然的状态，也是她与自己所热爱的行业、所做的工作相处的独特模式。

雯倩同学有两个重要的身份。在工作中，她是东方证券研究所互联网&教育行业首席分析师，在卖方研究所已有8年从业经历。就在去年，她还曾一口气摘得“新浪金麒麟传媒行业新锐分析师”第1名和“资本市场分析师成就奖最佳分析师团队”互联网行业第2名的荣誉；在生活中，她是一个不折不扣的“生活玩家”。她有一个个人的短视频账号，个性签名处她写道：“玩就对了！”在那个平台上，她记录孩子、记录生活、记录工作点滴。

伴随了她多年的互联网&教育行业，将她的两个身份完美地糅合在了一起，项雯倩喜欢也享受这种状态，在她眼中这是一个靠兴趣和喜爱驱动研究的行业。就在前不久，她陪孩子上完了培训班的结业课，坐在教室的最后一排，她记录那一刻的心情时说：从工作中那些做模型、数“开课量”“留存率”，到生活中上课的快乐、知识的进步，美好的纪念。

或许是所涉猎行业的属性使然，项雯倩非常相信，一个好的互联网&教育行业分析师，首先要是一个好的生活体验官。

新格局诞生将带来哪些改变？

跟踪了互联网&教育行业超过5年的雯倩同学也不得不承认，过去两年行业们景气度实在增长过快了。

2020年，我国数字经济发展迅速，规模达到39.2万亿元，互联网各行业下，头部公司市占率走高。“数据”作为数字产业化和产业数字化的关键，已被中央定义为关键生产要素，其地位空前提升，达到了与土地、资本、人口和技术相当的重要程度。

野蛮生长之下，监管秩序从严是必然。“从执法节奏来看，2021年中期开始，已进入密集发力期。”项雯倩认为。的确，进入2021年，即使对新闻动态关注鲜少的朋友，也一定察觉到了国家政策层面对教育与互联网行业的监管力度正在趋严。

7月24日“双减”政策落地，作为教育行业最大市场的学科类教育感受到了“寒冬”的来临。企查查数据显示，在“双减”政策落地80天内，全国范围内近3.3万家教育相关企业吊注销，算下来平均每天就超过400家。

而今年7月，工信部也启动了为期半年的互联网行业专项整治行动，重点就遏制不当竞争行为、保障用户权益、维护市场秩序祭出重拳。纵观今年内，《数据安全法》《关保条例》《个人信息保护法》先后落地，为行业整体竞争格局带来了新变化。

监管趋严、规则厘清，对于行业整体发展将会带来什么影响？项雯倩认为，发展到一定阶段，相关配套监管跟上，是对行业良性发展的必要因素，监管的目的是为了行业健康发展，促进公平、提升更长期的效率。她同时认为，当下行业的更显著变化，或是来自于旧有生长路径受到挑战，而新的、更公平的发展格局将会诞生。

“从行业格局来看，平台经济反垄断监管将会使得过去几年互联网巨头路径难以复制，也就是早期通过补贴做心智，中期通过资本整合，后期形成垄断平台。”项雯倩认为，在新阶段下，无论超级平台或是新平台，进入同一互联网细分领域会更加公平，更需要通过自身产品对行业、消费者产生的影响去判断哪家产品好，同时也更加仰赖产品和效率的双重驱动。

基于该逻辑，大平台依靠资金、数据、供给端等积累的优势将逐步减弱，而竞争加剧或导致货币化率改善斜率放缓。“部分龙头公司的业务将受到一定影响。”项雯倩分析，但她同时也表示，在互联网监管新常态下，积极拥抱创新的企业将会拥有更明朗的前景。

行业景气下行，卖方研究更具价值

新政出台撬动了行业格局，作为行业分析师，雯倩同学一度忙到“不可开交”。“每天都可以刷到新政策，飞机刚落地就又可以有一个新的。”项雯倩说。

就在“双减”政策出台后的第3天，项雯倩在研报中分享了她在当下时点的策略和思考：“1-2 年内学科类培训公司将进入重要转型调整期。”她同时给出了这样的提示，短期建议规避行业相关公司，关注在不同教育细分赛道的政策执行情况，中长期关注头部公司新业务的拓展情况。

行业受政策收紧影响步入景气下行区间，必然不是卖方行业分析师们乐意看见的，但换个角度看，不确定性高企又使得投资者评估公司前景的难度增加，因而也就更需要分析师输出具有价值和专业性的研判。

“为什么下行？是否可逆？”项雯倩说，“我们要做的，是快速找到下行的核心原因，及时做出判断，给出投资建议，这个过程是非常有价值的。”同时，在景气下行区间内，分析师的增量影响对估值难度较大的公司而言，其研判的价值将更为显著。

不过，抛开政策层面的影响，项雯倩认为，高速多变本是某些行业自身的属性，“特别是互联网行业，媒介与需求的变化将带动整体行业发生改变。”她认为，行业并非处于稳定线性的增长或下降，因此估值体系的波动也随之增大，“所以无论上行或下行，研究的价值都不容忽视。”

互联网促使行业“破圈”，跨界行研如何养成？

卖方研究所从业8年，项雯倩无时无刻不感到成长在她身上刻下的印记。而跨域式的进步应该是在2019和2020年。

2019年，项雯倩荣获“首届新浪金麒麟最佳分析师荣誉榜”传媒行业第5名，“机构投资者·财新资本市场分析师成就奖最佳分析师团队”互联网行业入围奖。次年，这两项大奖得主名单上，她再次榜上有名，不同的是，这一年，她捧回了更为耀眼的荣誉——2020年“新浪金麒麟最佳分析师荣誉榜”传媒行业新锐分析师第1名，2020年“机构投资者·财新资本市场分析师成就奖最佳分析师团队”互联网行业第2名。

翻阅项雯倩的履历会清晰看见，从业这些年来，她所覆盖行业的纵深与跨度。2013年，法国毕业的她入职申万宏源，成了一名建材行业卖方分析师。2016年，她选择加入东方证券，成为东方证券研究所互联网&教育行业首席分析师。这一次转身，她为自己选择了新平台的同时，也拓宽了自己的研究领域。“核心覆盖与流量相关的所有互联网行业。”项雯倩这样描述。

在“互联网+”之下，行业边界被逐渐打破，行业与行业、领域与领域不断融合，研究需求也随之与日俱增，例如备受热议的社区团购，就几乎横跨了互联网、物流、线下零售、消费品等众多行业。

跨行业研究需要具备更强的穿透性，但归根结底来自一个统一的逻辑，“平台最重要的价值是提升了信息匹配势能，满足用户需求后换回了用户数的变化。” 因此，“流量变迁”是不变的大逻辑，流量的绝对值、需求空间，流量的不同增速阶段、单流量的LTV（生命周期总价值），都可整合为统一研究框架，从而对应不同估值体系和用户估值。

“中国有着高密度、大基数的人群。人群多样性下相似的需求，更容易产生产品的迭代。”项雯倩表示。高速迭代也激发了我国互联网行业的领先性，无论是用户增长、运营或是商业模式，中国都已远远领先于世界，哪怕是欧美发达国家。举一个非常鲜明的例子，“直播电商”在我国已几乎家喻户晓，据统计，目前国内市场已达到了万亿规模，而相形之下，2019年全球直播带货销售额中，美国的占比不足1/60。

但另一方面，行业的领先性也一定程度上为研究分析带来了挑战。这是因为，在多数发展历程更悠久、发展模式更成熟的行业里，国内分析师的前瞻性判断大多可以借鉴欧美成熟市场的模板，但到了互联网领域，这条路却不太走得通了。

不过项雯倩却不认为这一影响是绝对性的，“通过研究欧美做前瞻性判断的研究路径，即归纳总结法，本身来讲就过于简单。”她认为，“判断一个成功的企业不大可能仅通过归纳、总结、对比研究得出来。”那么方法论在哪呢？项雯倩结合自身多年的研究经验，给出了答案。

数据不是互联网里唯一值得关心的事

和许多卖方行业分析师给人的第一印象不太一样，项雯倩的朋友圈里充斥着轻快的生活的烟火气。一桌日思夜想的“家乡味道”，就值得她驱车2小时的奔赴，“是单趟、单趟！”项雯倩还格外强调说。

对生活的热爱、对新事物的好奇心，很大程度上帮助了她研究工作的深潜，“互联网关联着生活的方方面面。”项雯倩概况自己的工作状态时说，“工作即生活。”

哪怕小到一枚APP在生活场景中的应用，项雯倩也无时无刻不在进行着研究与分析，“我会在使用的过程中去思考，作为一个用户，我觉得它好不好用、愿不愿意复用、便捷度如何。”

与大多数行业的研究方法来自于向上游、企业的调研不同，互联网行研自有独特路径。“因为其下游需求人群是高速变化着的，因此相对的，其研究框架也需要更加灵活。”

虽然下游需求多变、没有固定公式，但相同的是，“感受”。“体验产品、体验消费者需求得到了什么满足，再思考产品带来了什么、影响多大。总之就是去读懂他们的感受。”项雯倩认为，这是互联网行业分析师要做的最重要的第一步，“需求是通过产品体验出来的，而不是理论归纳总结出来的。”也正因如此，项雯倩感受到对行业本身发自内心的兴趣和喜爱，有多么关键。

当然，找到“好产品”并不意味着就找到了“好公司”，项雯倩说，在体验的基础上，还应回归到二级研究的优势点——总结商业模式的迭代路径，并找出投资逻辑。

但与此同时，项雯倩也一再强调，互联网行业的研究有其自身的特性——财报、数据不是研究员所唯一需要关心的事，“这些数字只能告诉我们‘结果’，却不是‘原因’。”要找到真正的原因，还是要回归到生活本身，到生活中去寻找答案。