1、投资要点

公司以网络文学内容为基石，着力打造贯穿影视游漫联动与粉丝运营的IP全生态娱乐公司。公司依托于已有的平台基础和资源优势，以UGC+PGC模式打造精品数字阅读内容，并通过深度运营传播，汇聚整合IP粉丝，为泛娱乐下游提供顶级IP服务，将数字阅读内容创造及传播、IP粉丝营销汇聚、垂直化版权经济融为一体，并逐渐形成特有的泛娱乐生态，公司2015年来营收迎来爆发式增长。

博易创为自有网文平台“香网”“天地中文网”突出言情类网文的差异化特色，同时编辑深度参与优质网文创作以帮助作者紧贴粉丝需求。 目前博易创为旗下原创文学平台拥有注册作者10000多人，实力签约作家3000人，月活跃作者超70%，点击过千万作品超过100部，全平台活跃用户超300万。公司目前作品总库存已达40000余部，原创版权以每年新增20%左右的速度在不断增长，这些原创版权的积累和培育，成为公司在版权衍生市场的绝对竞争优势。

盈利预测和评级：公司作为原创网文IP的版权方，以文学内容为基石，以IP、粉丝运营为核心，将多方位泛娱乐产业链条串联打通，打造富具公司特色的泛娱乐生态圈。在泛娱乐行业的成长之下，公司拥有非常大的发展潜力。不考虑未来增发对公司股本摊薄，预计公司16-18年EPS分别为1.02、1.76和2.43元，公司停牌前的最新协议转让价格为16.50元，对应PE分别为16.18、9.38与6.79倍，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：对单一客户的依赖风险、版权采集价格上涨的风险、版权诉讼风险、盗版侵权风险

2、关键假设

公司主营业务假设

数字阅读：（1）公司在2015购入大量优质版权，数字内容增加将促进数字阅读收入的增长；（2）公司的数字阅读客户端香网小说于2016年9月份上线，下载用户量和日活跃用户量大幅度增长，公司付费阅读用户占比不到50%，其中自己平台占到30%，剩下70%来自第三方平台。现在PC端只有5%流量，app流量95%，APP的上线会较大推动对数字阅读收入的增长。我们预计2017年与2018年数字阅读预计将实现营收7000万和1亿。

IP运营（影视）：公司2016、2017年将有《恶魔少爷别吻我》、《异事怪谈之附灵发卡》、《报告王爷：王妃是只猫》、《总裁误宠替身甜妻》等20多部影视剧上线，预计2017年与2018年IP运营（影视）预计将实现营收9000万和1.3亿。

IP运营（游戏）：公司2016、2017、2018年将有《四大名捕大对决》、《王道剑》、《武当》、《说英雄，谁是英雄》、《大唐游侠传》等近10部改编自武侠名家的页游及手游作品上线，预计2017年与2018年IP运营（游戏及影视）预计将实现营收3500万和4500万。

毛利率

数字阅读：2015年由于公司购入大量优质版权，并在会计上进行资本化处理，后续每年的摊销会使数字阅读的毛利率降低，同时考虑到随着数字阅读竞争的加剧，该业务毛利率也会受影响，我们预计2017年和2018年毛利率为41%和39%。

IP运营：公司与业内五位大神作者，马伯庸、流浪的蛤蟆、月关、跳舞、天使奥斯卡联手成立子公司封神文化，后续将同五位大神作者进行作品及版权相关的深度合作，所以我们预计IP运营毛利率相比2015年会有所下降，预计影视方面2017年和2018年毛利率为58%和57%，游戏方面2017年和2018年毛利率为58%和56%。

公司销售费用率和管理费用率以稳为主

公司实际税率按照最近两年公司实际税率加权平均获得

3、股价表现催化剂

公司股价表现预计主要在数字阅读和数字增值服务方面。首先，依托自有网文平台“香网”“天地中文网”掌握核心内容资源，目前已经积累近40000余部原创版权，并以每年新增20%左右的速度在不断增长，许多优秀作品在咪咕阅读、沃阅读、天翼阅读等运营商平台及其他第三方平台产生的数字阅读收入将继续上升。第二，在粉丝运营上，公司深谙粉丝运营是放大IP价值的最有效手段，将目标人群精准定位90/00后网生人群，通过增加作者与粉丝互动、网站编辑深度参与作品创作迎合90/00后口味、社区讨论等方式来增加粉丝粘性。第三，公司利用自有优质IP积极布局影视游漫联动，2016、2017年将有《恶魔少爷别吻我》、《异事怪谈之附灵发卡》、《报告王爷：王妃是只猫》、《总裁误宠替身甜妻》等20多部影视剧以及《四大名捕大对决》、《王道剑》、《武当》、《说英雄，谁是英雄》、《大唐游侠传》等近10部页游及手游作品上线，据此我们预计公司未来三年版权增值收入将大幅增长。

4、风险提示

（1）对单一客户的依赖风险

（2）版权采集价格上涨的风险

（3）版权诉讼风险

（4）盗版侵权风险

报告正文

一、博易创为：以自有文学内容为基石，打造泛娱乐生态圈

1.1、公司概况和与组织架构

博易创为（北京）数字传媒股份有限公司成立于2006年，2016年3月28日在全国中小企业股份转让系统挂牌。公司定位于以文学内容为基石，以IP、粉丝运营为核心的数字娱乐公司。公司依托于已有的平台基础和资源优势，以UGC+PGC模式打造精品数字阅读内容，并通过深度运营传播，汇聚整合IP粉丝，为泛娱乐下游提供顶级IP服务，将数字阅读内容打造及传播、IP粉丝营销汇聚、垂直化版权经济融为一体，在数字娱乐领域深耕细作，打通产业链上下游，并逐渐形成特有的泛娱乐生态。公司全力助推全民阅读和国民素质的提升，助力文化创意产业的整合和发展。

1.2、公司股本情况

公司于2015年9月由有限公司整体变更为股份有限公司，并于2016年3月在股转系统挂牌，目前公司尚未做市。根据公司2016年半年报的披露数据，截至12月15日，公司总股本为1666.67万股；2016年9月12日，公司以1666.6666万股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增10股，总股本扩大至3333.3332万股。公司董事长宋海龙先生直接持有公司477.9万股，通过博为文化间接持有公司202.53万股，合计控制公司 45.2%的股权，为公司实际控制人。

1.3、公司主营业务

博易创为的主营业务主要是向中国移动、中国电信、中国联通及第三方平台提供数字阅读产品；通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值服务。

数字阅读业务

公司依托于自有的香网（www.xiang5.com）和天地中文网（www.）、客户端App香网小说，与中国移动和阅读（咪咕数字传媒有限公司）、中国联通沃阅读、中国电信天翼阅读、腾讯阅读、360阅读、淘宝阅读、掌阅、2345等所有主流运营平台形成原创小说内容战略合作，并与多家国内大型出版社、出版发行公司合作；同时通过自有小说阅读/粉丝汇聚平台（香网小说、香网、天地中文网）为用户提供优质的数字阅读服务，并通过小说用户的深度运营汇聚整合优质数字阅读内容的粉丝。

版权衍生业务

依托于版权衍生业务，公司经营着传统武侠名家温瑞安、梁羽生的众多顶级 IP，公司与各位名家等一起，持续不断地通过衍生产品的运营，在获取经济效益的同时传递正能量。目前，公司已与芭乐传媒进行的基于本公司优质小说IP的战略合作，联手对《恶魔少爷别吻我》等多部小说IP进行网络剧/电影/电视剧/游戏/动漫的全链条打造；与丝芭传媒基于小说IP《天才小毒妃》的全链条打造；与云端文化基于《时光之城》、《步云衢：大清最后的格格》、《最美不过初相见》等多部小说IP战略合作。公司在运作小说IP网络剧/电影/电视剧的同时，与凯撒股份、杭州哲信等多家手机游戏研发/发行公司形成小说IP游戏化的深度战略合作。通过多家合作伙伴的深度战略合作，实现泛娱乐行业的多产品切入。

优质原创内容打造

基于自有的香网（www.xiang5.com）和天地中文网(www.)，与成千上万优质作者合作，采用PGC+UGC的独特内容生产模式，生产大量优质原创小说创意内容，公司在行业通行的UGC模式之外，引入PGC模式打造内容，即根据用户喜好及精细化数据分析，对原创阅读内容的打造提炼出相关模型，并以此指导作者进行创作。公司所有原创小说在相关平台上进行连载，与用户形成良性互动。

IP粉丝营销汇聚

优质原创内容经自平台及主流合作平台进行运营推广后，初步进行了用户汇聚，依托于大数据分析，公司以贴吧、兴趣部落、微信订阅号及自有APP，以优质原创小说IP为核心，进行深度营销推送，并以互动及活动等立体形式，将IP的粉丝进行汇聚，并与各影视公司、游戏公司、动画漫画衍生方一起，通过IP输出实现深度战略合作，持续立体地打造优质IP版权。同时公司与中国移动和动漫、中国电信天翼动漫、中国联通沃动漫、中国移动和游戏、中国电信天翼游戏、中国联通沃游戏等形成深入合作，拥有“蔡志忠精品漫画系列”、“12星座的秘密”、“老夫子精选系列”、“恶魔少爷别吻我”、“天才小毒妃”、“步云衢：大清最后的格格”、“大剑神”、“血脉战神”等大量优质作品，持续不断的打造IP的同时，也在深度运营自己的相应衍生产品。

二、IP元年资本瞩目，网文市场价值显现

伴随着互联网时代的到来，人类的生活方式发生了巨大的变化。在阅读领域，人类的阅读习惯由传统的纸质文本阅读逐步向互联网阅读，越来越多的读者除了阅读传统读物外，网络文学作品也成为主流。网络文学产业中，内容正版化后，渠道方和用户越发注重内容的质量。随着2015年IP火爆、IP价值凸显，网络文学作为IP最重要的源头之一，各大文学网站纷纷开始全力转型商业模式，向全版权运营、打造泛娱乐生态模式发力，以期最大化实现IP的商业价值。

2.1、IP元年，网文从“穷屌丝”逆袭成高富帅

网络文学是与互联网相伴而生的一个行业，1994年中国加入国际互联网后，中国网络文学渐渐萌芽。从1998年发展至今，网络文学经过十八年的发展已具有成熟的商业化运行模式。2015年，互动娱乐进入IP元年，影视游漫联动风起云涌，IP衍生覆盖互动娱乐的全产业链。网络文学以其庞大的数量（阅文集团旗下作品总数则超过1000万部）和粉丝群（2015年网文读者达2.97亿），成为IP中最令人垂涎的金矿，备受资本瞩目，网络文学从“穷屌丝”逆袭为“高富帅”。

随着IP概念的兴起让网络文学重新焕发青春，网络文学规模发展迅速。从2012年到2015年网络文学市场规模翻了将近3倍，2015年市场规模达到70亿元。据第三方机构预计，2016年网络文学市场规模将达到90亿，2017年将突破100亿。

随着互联网基础设施建设的不断完善、利好政策的持续出台，以及互联网对于各个行业的渗透，我国网民规模持续增长，2015年我国互联网普及率突破50%。随着互联网的普及，更多的用户可以通过网络看小说，我国网络文学用户规模也呈现逐年上升的趋势，近5年来，网络文学用户渗透率一直维持在40%以上，全中国接近一般的网民是网络文学的受众群。从2016年上半年网民对各类互联网应用的使用率看，网络文学跟网络购物、网络游戏、网络支付等一样已经成为人们日常生活、娱乐活动的重要组成部分。而随着网络小说被改编成影视剧、游戏等搬上荧屏，观众对影视剧、游戏的关注也有助于影迷、游戏迷向网络文学市场转化，网络文学市场的用户仍有望保持持续增长势头。

2.2、移动互联时代，内容方与渠道方合作实现共赢

从网络文学产业链条来看，网络文学内容提供方是网络文学产业链的最上游，通常与网络文学网站签约，由网络文学网站将内容供给给终端用户获取订阅费用。网络文学网站处于中游核心环节，各技术厂商为网络文学网站提供网络支撑、应用分发、支付渠道等技术/渠道服务。网络文学网站在有了访问流量之后广告商便会在其平台上发布广告，向网络文学网站支付广告费用。网络小说在积攒了大量的粉丝之后，游戏、影视、动漫、出版等各方向内容提供方购买版权，获得版权后对原著进行改编、出版等，而平台在初始和作者签约时便可以通过相关条款约定作品出名后的相关衍生权益的归属。因此整条产业链均围绕网络文学的平台运转。

随着移动互联网的发展、移动支付的便捷以及移动设备的普及，人们的阅读方式渐渐发生了变革。根据数据统计，2015年第一季度时，有57%的用户是在移动端阅读，纸质阅读占比15%，而PC端阅读的用户占28%，移动端阅读已经成为用户接入网络文学的主要渠道。

在用户阅读方式变革的大环境下，渠道方的地位逐渐显现，尤其是能够接入大量用户的渠道方，但内容仍是行业的核心，没有内容光有渠道无疑也是无源之水无米之炊；同样，内容方若只是通过PC端网站来获取用户流量，将难以留住粉丝，故而内容方和渠道方合作才能实现共赢。

2.3、行业竞争格局：内容端腾讯系一家独大，移动渠道端百家争鸣

2.3.1、内容端腾讯系一家独大

网文行业的竞争格局可从内容端和渠道端两个维度来看。内容端目前形成三大梯队，第一梯队唯有腾讯旗下的阅文集团，拥有起点中文网、创世中文网、红袖添香、起点女生网、潇湘书院、云起书院、言情小说吧、晋江文学网、榕树下等原创文学平台，囊括了原创网文内容的90%和网文作者的95.24%；第二梯队包括百度、阿里、中文在线，百度旗下有纵横中文网、博易创为旗下的香网、阿里旗下的阿里文学、中文在线旗下主要有17K中文网、四月天两大文学平台；第三梯队包括博易创为的天地中文网，铁血科技旗下的铁血中文网，天下书盟旗下的天下书盟网等等，主要聚焦于网文细分领域，如香网定位于原创言情小说、铁血中文网专攻军事领域小说等。移动端掌阅iReader、QQ阅读、塔读文学、熊猫看书、咪咕阅读、沃阅读、天翼阅读、起点读书等百花齐放，目前处于第一梯队的包括QQ阅读、掌阅iReader、咪咕阅读、塔读文学，第二梯队的包括天翼阅读、沃阅读、熊猫看书，爱阅读等，第三梯队的包括网易云阅读、多看阅读、当当读书、香网小说客户端等。

百度、腾讯、阿里先后于2014年11月、2015年1月、2015年4月成立网络文学部门，纷纷将网络文学网站纳入囊中，整合资源并联合影视、游戏公司进行IP生态链的开发运营。优质网络文学IP的商业价值在未来将如何得到凸显，不妨看看现在网络文学市场的一个布局。

腾讯与盛大联手成立全新的阅文集团，一家独大

2015年，腾讯以50亿收购盛大文学后成立阅文集团，阅文集团旗下拥有中文数字阅读原创品牌包括创世中文网、起点中文网、云起书院、起点女生网、红袖添香、潇湘书院、小说阅读网、言情小说吧。从市场份额看，阅文占据90%的市场份额；从拥有的原创作品数量上看，阅文集团拥有近1000万原创作品，行业占比达90%；从网络文学作家的数量来看，95.24%来自阅文平台。从2016年上半年搜索指数来看，阅文旗下文学网站受关注度高。盛大文学被收购后，起点中文网核心地位依然不可撼动，从文学网站用户覆盖率来看，起点中文网用户量行业领先；从网络人气小说TOP50覆盖率来看，起点中文网占据半壁江山。推行“IP合伙人制”向下游要利润。所谓“合伙人”，简单说就是未来阅文集团将基于IP与各个合作方一起开一家IP运营公司，一起为了未来五年、十年的IP开发做奋斗。而在新的合伙人体系中，多方合伙人将共同分享体系中的所有收益。此外，作者也将被绑定到这个体系中，承担艺术总监、版权指导者的职责。

百度文学以纵横中文网为核心内容，引入完美世界战略投资

百度文学是百度基于大数据推出的文学品牌，旗下包括纵横中文网、百度书城、熊猫看书等，目前拥有原创作品占比3.4%。有了纵横中文网这个内容核心，百度书城和熊猫看书则从用户阅读体验方面进行创新。百度书城除网页版外还有移动客户端，注重开发云书架、WIFI传书、3D仿真翻页等人性化功能，熊猫看书则与中国移动战略合作，用户绑定手机号便可直接使用话费进行付费阅读。

阿里文学姗姗来迟提倡开放共享

2015年4月23日阿里巴巴移动事业群才推出阿里文学业务，与书旗小说、UC书城组成的移动阅读为主要业务，与天下书盟、微博有书达成培育文学IP的战略合作关系。阿里文学负责以内容生产、合作引入以及版权产业链的双向衍生为主，建立开放的文学产业链生态。

中文在线“文学+”和“教育+”双轮驱动

中文在线成立于2000年，以版权机构、作者为正版数字来源，通过内容的聚合和管理，完成对多媒体终端提供数字阅读产品及衍生品的内容增值服务，同时也为出版和发行机构提供数字出版运营服务。旗下网络文学平台包括“网文大神培养基地”的17K小说网、移动读写社区汤圆创作和移动阅读产品中文书城。2015年中文在线提出以创作、文学为基础不断衍生影视、游戏、动漫、有声作品等，并打造教育阅读、教材教辅与MOOC三级平台，完善教育产业链的布局。

网络文学市场除了BAT等巨头布局之外，不乏竞技者，如相继在新三板市场上市的博易创为、铁血科技、天下书盟等等，他们规模相对BAT来说较小，但是网文作为典型的非标产品，细分市场仍机会众多。比如博易创为旗下香网突出言情类网文的差异化特色，铁血科技旗下的铁血中文网专门打造军事类型小说。

对于未来的竞争战略，无论是BAT或是小平台，均采取类似的战略，即以网文优质IP为核心，打造横跨影视游漫及衍生品的泛娱乐产业链。

2.3.2、移动端成主要阅读渠道，各厂商百花齐放

移动互联网的兴起、网络文学厂商在客户端的推动以及支付渠道的便捷使得越来越多人开始在手机和平板设备上进行阅读，移动互联网的到来进一步降低了读者接触网络文学的门槛。2015年第一季度时，有57%的用户是在移动端阅读，纸质阅读占比15%，而PC端阅读的用户占28%，移动端阅读已经成为用户接入网络文学的主要渠道。2015年1月~12月，PC端和移动端网络文学服务基本保持稳定，其中双端月度覆盖人数相差不大，但移动端在日均覆盖人数和使用时间上大幅领先PC端。以12月为例，当月网络文学PC端月度覆盖人数为1.41亿，移动端为1.48亿，双端基本持平；但在日均覆盖人数上，移动端是PC端的近3倍，达3297.5万人。月度浏览时间上，移动端高达8.03亿小时，远超PC端的1.62亿小时。

目前移动阅读市场的竞争者包括QQ阅读（腾讯旗下）、掌阅iReader（掌阅旗下）、塔读文学（天音控股）、熊猫看书（百度旗下）、书旗小说（阿里旗下）、咪咕阅读（中国移动）、天翼阅读（中国电信）、沃阅读（中国联通）、起点读书（腾讯旗下）、多看阅读（小米旗下）等，可以看出除了三大电信运营商之外，BAT以及一些通信厂商也积极布局移动端阅读，另外各大网络文学平台也在布局自身移动端APP的发展。目前移动端市场百花齐放，尚未形成明显的寡头。

但是从2016年Q1到Q2的移动阅读市场份额变化来看，掌阅虽然连续多年领跑市场，但其市场份额确开始逐渐下滑达到30.67%；QQ阅读凭借自身深厚的底蕴，市场份额逐渐增长达到30.48%的占比，排在第二位。特别是腾讯文学和盛大文学合并后，阅文集团拥有市场90%的内容，QQ阅读作为阅文集团旗下的一员，无论在内容还是渠道上都拥有得天独厚的条件。

2.4、网文行业：开启IP全版权运营模式，共享泛娱乐产业链经济效益

泛娱乐指的是基于互联网与移动互联网的多领域共生，以IP为核心，进行跨领域、跨平台衍生的粉丝经济。作为泛娱乐最核心的IP，可以是一个故事、一个角色或者其他任何大量用户喜爱的事物。近两年来我国不断出现火爆的IP影视、IP游戏、IP游戏、IP动漫，国内对IP的认识逐渐成熟，经过几年的发展IP的粉丝经济已成为国内新兴的经济模式。

2.4.1、移动端成主要阅读渠道，各厂商百花齐放

泛娱乐市场由文学、影视、游戏、动漫、音乐、演出、衍生品等多元文化娱乐产业共同组成，IP作为泛娱乐生态链的串联者，将文学、影视、游戏等不同形式串联起来，满足粉丝多元化需求，帮助产业打通整个泛娱乐生态链。

泛娱乐产业的上游是IP内容，以优质内容源吸引核心粉丝，文学、动漫、影视、音乐、综艺等都可是IP内容，文学是泛娱乐IP的最核心来源，网络文学以其低成本、多样化的内容生产能力以及与核心粉丝强互动等特点价值凸显；中游环节主要是放大IP影响力，吸引新的粉丝人群，强化对核心粉丝的影响，参与者主要是影视、动漫、游戏等企业，中游在放大IP影响力的同时具备较强的变现能力；下游环节对IP 进行多渠道再变现，参与者主要有影视、游戏、主题乐园、玩具、图书以及其他衍生品，就目前国内市场来说影视和游戏依然是IP 的主要变现渠道。

2.4.2、网文行业：开启IP全版权运营模式，共享泛娱乐产业链经济效益

热门的网络文学作品通过互联网平台积累大量粉丝，表现出极强的IP效应，实现了从网络文学作品向电影、电视剧、游戏等其他领域的跨界价值变现，展现出了巨大增值空间。目前网络文学IP的价值正在被包括BAT在内的互联网巨头所关注，其粉丝效应也正促进着整个泛娱乐行业的繁荣。

腾讯：以IP授权为核心，以游戏运营和网络平台为基础，开展电影、音乐、动漫等多领域、跨平台的商业拓展

2011年腾讯首次提出“泛娱乐”概念;2012年腾讯正式推出泛娱乐战略，设立互动娱乐事业群，旗下涵盖腾讯游戏、腾讯文学、腾讯动漫、“腾讯电影+”多个互动娱乐实体业务平台，致力为用户提供包括网络游戏、文学、动漫、戏剧、影视等在内的多元化、高品质综合互动娱乐体验。

阿里：以资本为纽带整合IP资源，同时依靠优酷土豆、新浪微博、九游UC、阿里文学、歌华有线等内容分发平台和手机、电视盒子等终端平台，围绕电商核心优势，打造泛娱乐全产业链生态圈。

阿里巴巴通过资本手段以收购、参股以及业务合作等方式全面渗透到内容产业的上下游领域，在极短时间内实现了对影视、文学、音乐、动漫等内容资源的全覆盖。其中影视领域，阿里通过资本运作方式先后收购了文化中国(改名阿里影业)，投资了华谊兄弟和光线传媒；文学领域，阿里巴巴整合了淘宝阅读、UC书城、书旗小说等渠道能力，成立了阿里文学；音乐领域，阿里巴巴先后收购虾米音乐和天天动听，开始参与音乐版权争夺；动漫领域，阿里巴巴参股的优酷土豆领投AcFun 5000万美元A轮融资。

百度：加大影视、文学等内容产业的投入，利用百度大数据助力以IP为核心的泛娱乐发展

在泛娱乐产业布局中，BAT殊途同归，影视、文学一个都不能少。在文学方面，百度整合旗下“纵横中文网”“91熊猫看书”“百度书城”等子品牌成立百度文学，加快内容资源的整合与开发，2016年7月引进完美世界战略投资，加强文学到游戏的IP转化。在影视方面，旗下视频平台爱奇艺介入内容制作领域，大投入制作自制剧、自制综艺节目；同时，成立爱奇艺影业，参与电影投资；此外还入股华策影视，推动百度游戏、百度文学的IP向影视作品的衍生。

2.4.3、小平台泛娱乐产业链核心

我们前面介绍的泛娱乐的商业模式主要有3点：1、打造明星IP，2、让明星IP形成粉丝经济价值，3、依托移动互联网平台/渠道变现，但遗憾的是一直以来中国原创能力较弱，缺陷就在于没有足够好的IP，这也是目前风投机构重点聚焦的投资方向——明星IP源头打造（内容源生产），这也为小平台及创业者提供了机会。

当然，小平台及创业者不能跟互联网巨头、垂直领域游戏/影视上市公司的玩法一样，因为大部分小平台及创业者手上的资金、资源以及影响力跟他们完全不是一个星球的，如果用“大手笔”、“大平台”、“大跨界”来形容巨头们，那么小平台及创业者可以从“低成本”、“专注细分”、“贴紧用户”三个维度来谋求未来的发展。

从资本领域看， 除了上面提到的互联网BAT巨头们砸入重金加快泛娱乐产业的布局，小公司也在垂直领域紧随其后，单从游戏公司和影视公司来讲，在2015年一年中据不完全统计有35家游戏公司、36家影视公司登陆新三板，他们从股市募集大量的资金之后，对行业内外能提供优质内容的企业进行投并购，毫无疑问助长了泛娱乐行业的发展提高核心IP内容的建设；除此之外，国内很多风投机构已经把泛娱乐作为自己的主要投资赛道和方向。

三、数字阅读业务：依托网文平台，掌握核心内容3.1、依托两大原创网文平台，深化网文运作

公司通过自有网站“香网”和“天地中文网”及移动APP客户端“香网小说”等为用户提供阅读服务，目前博易创为旗下原创文学平台共拥有注册作者10000多人，实力签约作家3000人，月活跃作者超70%，点击过千万作品超过100部，全平台活跃用户超300万，作品总库存已达40000余部。

聚焦言情类垂直领域，突出品牌形象

公司原创文学网站香网（www.xiang5.com）成立于2011年，瞄准女性读者，聚焦言情类小说，以“菇凉们，一起享受阅读的乐趣”温馨的广告语搭配粉色页面让女性读者充满归属感，《天才小毒妃》、《恶魔少爷别吻我》、《步云衢：大清最后的格格》等小说聚集了一批核心的女性粉丝。

引入PGC模式打造内容，提升内容粘性

公司在行业通行的UGC模式之外，引入PGC模式打造内容，即根据用户喜好及精细化数据分析，对原创阅读内容的打造提炼出相关模型，并以此指导作者进行创作。

3.2、千金买骨打造金字塔型创作团队

公司认识到人才是内容行业的核心竞争力，通过香网学院计划、天地中文网青训营计划、帮助大量分成签约作者提高写作能力等方式，吸引大量优秀的原创作者长期稳定驻扎网站，为公司提供稳定的数字内容采集源泉。

香网作家运营方式

香网作家可分为潜力作者作家和签约作家，潜力作者为幼儿园等级，签约作家分成13个等级（从一年级到大学部），香网职业签约作者每月创作字数10万以上，即可享受对应年级的工资待遇（一年级：300元/月、二年级：500元/月、三年级：800元/月、四年级：1000元/月、五年级：1500元/月、六年级：2000元/月、七年级：3000元/月、八年级：4000元/月、九年级：5000元/月、高一：6000元/月、高二：7500元/月、高三：9000元/月、大学部：15000元/月），香网三年级及以上学院签约作者，享受全平台（包括三大基地和第三方运营平台）扣除渠道成本后的7:3分成（作者占七成）。除基本工资待遇外，香网设置了奖励制度，包括全勤奖励、完结奖励、封神PK奖励、新锐奖励、作者推荐奖励等等。福利政策与起点等平台比更为优厚，并且能够为作者提供直接的写作帮助。

天地中文网作家运营方式

天地中文网作家在签约之后，在原有的分成、福利、和买断稿费外，满足相应条件并且连续3个月月更字数20万以上，每月即可享受对应作者等级的红包待遇。作者等级分为9级（青铜、白银、黄金、铂金、钻石、超凡、王者、至尊、大神），另外还设置了奖励制度，包括首签豪礼、全勤奖、完结大礼、续约大奖、新秀奖励、月票榜奖励等等，奖励额度在行业内具有竞争力。

另外，虽然目前阅文集团作者众多，但金字塔格局已定，大量新进作者很难冒头，于是纷纷分流到其他平台寻找机会，包括香网这类平台。这些新作者主要考虑作家福利以及作品以后发展问题，据我们网上各大论坛了解，香网福利有着不错的口碑，并且作者能冒头的机会更大。

3.3、深化渠道方合作，共享数字阅读资源

经过多年的积累，公司的出版渠道已经成为涵盖手机、手持终端、互联网等各种渠道的全媒体出版模式，可以实现“一种内容、多种媒体、同步出版”，综合利用数字内容资源，以实现资源价值最大化。

公司与中国移动和阅读、中国联通沃阅读、中国电信天翼阅读、QQ阅读、360阅读、塔读文学、淘宝阅读、网易阅读等众多主流运营平台建立了友好的合作，目前公司数字阅读部分的收入主要还是来自第三方渠道，占比达70%左右；公司的自有APP香网刚上线，后续将加强推广自有移动端渠道，预计数字阅读这块儿的收入将进一步增长。

四、立足自有优质IP：积极布局泛娱乐产业链

4.1、 依托现有网文平台，博易创为积极布局泛娱乐全产业链

公司的布局的泛娱乐产业链的上游是文学IP的创造，主要依托于香网和天地中文网两大原创文学的平台。在这一环节，培养IP核心粉丝是关键，公司在香网和天地中文网设计了良好的粉丝运营机制。

香网粉丝运营机制

在香网，读者可以通过订阅、评价、打赏（送礼物和送红包）、催更等方式来关注自己喜爱的作品。读者在香网订阅VIP章节需要以香币购买，1元=100香币，即1香币需要1分钱购买，香网收费标准约为4分/千字，每章大约3000字左右，阅读一章VIP章节需12香币，以香网人气IP《天才小毒妃》为例，共有1118章VIP章节，若一位读者订阅整本书，则总共13416香币，即134.16元；送出的礼物需要香币购买，红包则是直接以香币的形式进行打赏。

香网粉丝采用粉丝值制度，通过订阅、送红包、送礼物可获得粉丝值，粉丝值=消费香币数目。香网将粉丝划分为11个等级，最高等级为女皇（民女、宫女、秀女、答应、常在、贵人、香嫔、香妃、贵妃、皇后、天后、女皇），想要成为女皇，粉丝值最低为1,000,000香币（即1万人民币）。粉丝值越高，粉丝等级越高，作者对你的评论和意见就会越在意，在写作中会将核心粉丝的想法意见融入进去，使读者对作品具有参与感，促进其成为核心粉丝，从文学作品的创作到文学作品的衍生，都深度地参与和互动。粉丝经济运营的核心就在于，以用户需求为中心，以多样化的文学内容和文学形式满足个性化的用户需求。天地中文网粉丝运营机制与香网类似，此处不再赘述。

公司泛娱乐产业链的中游和下游无明显界限，通过影视、游戏、动漫等方式放大影响并实现变现。合作方主要有阿里巴巴、腾讯视频、乐视视频、芭乐、淘梦网等。目前公司主要以版权售卖的方式参与影视游漫产业，无风险博取可能的“爆款”，同时借助这一过程确认下阶段可与之深入合作的影视游漫战略盟友。

4.2、公司泛娱娱乐IP运营开局顺利，准运营项目储备丰富

公司立足自有优质IP积极布局泛娱乐产业链，促进优质IP向影视、游戏、动漫等多个领域的衍生市场发展。公司自2015年起向泛娱乐领域全面发力，除了对自有文学平台的精品网文IP进行运营，公司还经营者传统武侠名家温瑞安、梁羽生、古龙的众多顶级IP。公司自2015年开始开展IP运营业务，2015年及2016年上半年该项业务分别实现营收3199.40万、3290.42万，分别占总营收62.36%、66.12%。

目前，公司已与芭乐互动（北京）文化传媒有限公司、上海丝芭影视有限公司、北京云端文化传媒有限公司、凯撒（中国）股份有限公司和杭州哲信信息技术有限公司、宁波莱彼特文化传媒股份有限公司等众多影视公司、手机游戏研发/发行公司共同进行包括网络剧/电影/电视剧/游戏/动漫在内的全链条合作。合作的作品包括：《少年四大名捕》、《说英雄，谁是英雄》、《大唐游侠传》、《一剑飞仙》、《龙符》《恶魔少爷别吻我》、《天才小毒妃》、《时光之城》、《焚天战神》、《异事怪谈》《神州奇侠·大侠传奇》、《神州奇侠·唐方一战》《我的贴身校花》、《帝凰之神医弃妃》、《步云衢：大清最后的格格》、《最美不过初相见》等。

2016、2017年即将上线的有《恶魔少爷别吻我》、《异事怪谈之附灵发卡》、《报告王爷：王妃是只猫》、《总裁误宠替身甜妻》等20多部影视剧以及《四大名捕大对决》、《王道剑》、《武当》、《说英雄，谁是英雄》、《大唐游侠传》等近10部页游及手游作品。

4.3、 望古神话计划：聚集殿堂级作家，打造神级IP

2016年3月，公司联手五大大神作家，流浪的蛤蟆、月关、马伯庸、跳舞、天使奥斯卡成立控股子公司封神（北京）文化发展有限公司，专门从事原创文学超级IP创造、孵化、运营、合作（影视、游戏、动画、漫画）的泛娱乐文化工作。五位殿堂级作者将打造“望古神话”大世界观超级IP，同时通过公司渠道推广，最终实现IP文影游联动运营。

4.3.1、聚焦网络文学史殿堂级领袖，创造望古神话世界

“望古神话”是国内首个将中国古代神话传说和真实历史结合创造的浩大的平行世界观。它打通了过去与未来的时空界限，有着自成体系的结构和设定，汇聚了流浪的蛤蟆、马伯庸、跳舞、月关、天使奥斯卡等国内玄幻、历史、科幻等领域小说知名大神共同担纲打造。

“望古神话”将围绕现实主世界，不断将人类发展进程中产生过各大灾难的时间段进行抽离、重构，形成了环绕主世界的“十二神话纪元”和“三千传说世界”等平行分支世界。整个世界观从世界混沌之初人类主体意识诞生开始构建。随着人类不断前进的发展之路，在中国古代神话传送和真实历史基础上进行了进一步的重构，贯穿过去与未来，从多纬度多空间不同角度平行展示了被抽离出来的不同位面的世界下人类各自不同的发展进程。系国内首个贯穿古今的平行世界架构。

4.3.2、多媒体联动创造望古神话IP的爆款效应

公司将利用权威微信、微博热搜、贴吧、论坛、百度知道、微博大V以及今日头条等多媒体联动方式调动阅读爱好者参与热情创造口碑营销；同时借助自有、运营商以及第三方阅读平台全渠道推广。

4.3.3、秦天白蜀星：望古神话第一季

由五位殿堂级大神联袂打造望古神话第一季《秦墟》、《选天录》、《白蛇疾闻录》、《蜀山异闻录》以及《星坟》即将面世，相应影视、动漫与游戏全版权开发正在积极筹备中。

五、财务分析

5.1、 营收与净利大增，盈利能力保持稳定

2015年之前，公司的主营业务收入为数字阅读产品收入，2014年相比2013年营收同比增长64.44%。随着公司优质版权作品的不断增加，数字内容的增值服务收入及毛利从 2015 年开始成为公司新的增长点，公司主营业务收入主要分为数字阅读产品收入和数字内容增值服务收入， 数字阅读收入是指公司运营商平台及第三方阅读平台提供的数字阅读内容获得的信息费收入，数字内容增值服务收入主要是指公司向影视公司、游戏公司等提供的作品改编授权获得的版权收入和后续的流水分成收入。

2015年营业收入较 2014 年增加3,203.92万元，增幅为 166.30%，主要来源于公司2015年在保持数字阅读产品稳定增长的情况下，大力开发版权衍生业务，2015年数字内容增值服务收入3,199.53万元，达到公司营业收入的62.36%，该类业务为公司原有数字阅读业务在泛娱乐产业的延伸和发展，是公司2015年重点战略方向。

2016年上半年，公司各项业务继续快速稳定增长，整体实现经营收入49,764,379.07元，较上年同期增长162.00%。其中数字阅读业务实现收入16,861,431.39元，占总体收入的33.88%；版权衍生业务实现收入32,902,947.68元，占总体收入的66.12%。今年上半年收入快速增长，一方面主要得益于版权衍生业务的快速稳定发展，相比上年同期版权衍生业务收入增长215.49%；另一方面，公司原创作品积累的优势不断显现，在数字阅读市场低迷的情况下，公司原创作品在行业细分市场表现突出，许多优秀作品在咪咕阅读、沃阅读、天翼阅读等运营商平台及其他第三方平台产生的收入上升较快，使得公司整体数字阅读收入较上一年度同期有所增长，预计2016年下半年数字阅读收入会继续快速增长。

公司的综合毛利率稳定在较高的水平，2015年数字阅读部分毛利率下降较多主要是要受市场大环境影响，2015年全年数字阅读市场整体收入上升缓慢，故各大运营商争相引进更多的内容提供商，以期提高自身平台的用户数量，同时也要求内容提供商自身不断增加市场宣传推广力度，以拉动读者自愿消费。因此导致数字阅读市场竞争加剧，公司为巩固并扩大市场份额，相应增加了推广投入，并增加优质阅读内容的采集，导致营业成本增幅相对较大，毛利率有所下降。2015年公司新利润增长点数字内容增值服务收入上升迅速，数字内容增值服务毛利率为75.08%，主要原因是公司在基于自有原创优质IP的基础上，借助网站及作品的粉丝资源，在版权衍生领域运作业内知名度较高的优质IP，通过授权方式与影视、游戏、动漫公司战略合作，共同开发精品IP衍生市场。

公司三费占营收比重均不高，2014年销售费用较2013年度增长较快的主要原因：（1）公司报告期内持续加大销售力度，营业收入增长较快，销售人员工资及奖金相应增加；（2）随着公司业务规模的扩大，公司办公场所面积大幅增加，导致房屋租赁费快速增加；（3）加大业务推广力度导致业务招待费、业务宣传费在 2014 年大幅增加。

5.2、资产负债率低、营运能力不断增强

根据行业特点，公司资产负债率逐渐保持较低水平，主要原因系公司作为数字传媒企业，属于轻资产公司，公司融资渠道单一，通过债权融资能力有限，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌将有利于公司拓宽融资渠道，提高公司的资本规模。

公司营运能力不断增强，2015年公司应收账款周转率大幅提高的主要原因系公司版权衍生业务的结算周期较短，而该类业务在2015年上半年在公司营业收入较高所致。

六、盈利预测与评级

我们给予了公司现有业务未来三年如下表增长率假设。

数字阅读：（1）公司在2015购入大量优质版权，数字内容增加将促进数字阅读收入的增长；（2）公司的数字阅读客户端后续即将上线，公司付费阅读用户占比不到50%，其中自己平台占到30%，剩下70%来自第三方平台。现在PC端只有5%流量，app流量95%，后续APP的上线会较大推动对数字阅读收入的增长。我们预计2017年与2018年数字阅读预计将实现营收7000万和1亿。

IP运营（游戏）：公司2016、2017年将有《四大名捕大对决》、《王道剑》、《武当》、《说英雄，谁是英雄》、《大唐游侠传》等近10部改编自武侠名家的页游及手游作品上线，预计2017年与2018年IP运营（游戏）预计将实现营收3500万和4500万。

公司作为原创网文IP的版权方，拥有丰富的内容资源，以文学内容为基石，以IP、粉丝运营为核心，将文学、影视、游戏、动漫、粉丝等多方位泛娱乐产业链条串联打通，让数字阅读和IP版权运营两大业务共同发展，打造富具公司特色的泛娱乐生态圈。在泛娱乐行业的成长之下，公司拥有非常大的发展潜力。我们参考了凯撒股份收购幻文科技，A8新媒体收购掌文信息技术的收购情况（如下表），不考虑未来增发对公司股本摊薄，预计公司16-18年EPS分别为1.02、1.76和2.43元，公司停牌前的最新协议转让价格为16.50元，对应PE分别为16.18、9.38与6.79倍，首次覆盖，给予增持评级。