记者 | 李昊

3月24日，软件行业龙头金山办公（688111.SH）交出了一份出色的成绩单。

公司年报显示，2020年营业收入22.61亿元，同比增长43.14%；归属于上市公司股东的净利润8.78亿元，同比增长119.22%；拟每10股派发6元。

但同时，利润蒸发千亿、董事长辞职、十余位股东减持，好业绩的背后暗流涌动。

市值蒸发千亿，股价还有多少水分？

金山办公于2019年11月登陆科创板。这家由小米雷军控制的上市公司，是一家办公软件和服务提供商，主要产品为WPSOffice办公软件产品。这样一家有着三十多年历史的老牌公司，近期股价创新高后，又带着股东坐了一轮过山车。

2019年11月上市后，首日开盘价高达140元/股，较发行价大涨205%，远超同类个股。在高价开局后，金山办公还有着极好的表现，一路震荡攀升，并于今年1月触及最高点521元/股。14个月的时间，以发行价45.86元/股计算，投资收益高达1036%，公司市值也一度超过2400亿元，这一数据让多少股票望尘莫及。

公司2020年股票大涨的背后，与疫情导致的线上脱不了干系。2020年，新冠肺炎致使企业纷纷转战线上办公、学校转为线上教育，“云办公”、“协同办公”逐渐成为数字办公的新常态。

基于WPS自带的协同办公、云存储功能，公司在疫情期间迅速扩展了移动远程办公场景的市场份额。年报也显示，公司四个季度营收分别为3.72亿元、5.44亿元、5.87亿元、7.58亿元，上升趋势明显。

但金山办公颇高的估值背后，是泡沫还是硬实力？2021年开始，金山办公股价便出现大幅度回调。从最高点521元/股落至286.5元/股，金山办公仅用了两个月。公司最新市值为1411.03亿元，较最高点缩水千亿。

公司估值似乎已回归理性，但仍远高于同类公司。作为软件行业市值最大的公司，其各项业务能否撑得起牌面？

毛利率堪比茅台，各项业务如何支撑？

金山办公2020年年报中，还有一个数字高得吓人：毛利率高达87.71%。

公司的盈利模式主要分为三种。一是办公软件产品使用授权模式、二是用户服务订阅模式、三是互联网广告推广模式。

产品使用授权模式主要针对群体用户，为公司、组织提供产品授权，在一定期限内使用金山办公产品；用户服务订阅模式即在软件内购买增值服务，金山办公为企业提供企业云服务、WebOffice等，而为个人用户提供WPS会员、稻壳会员；互联网推广模式即对免费用户采用“免费+广告”的盈利方式。

其中，办公软件产品使用授权一项，毛利率高达96.07%。此项为公司老牌服务，分为公司直销和代理商经销两种模式，在金山办公营收中占了半壁江山。

用户增值服务订阅方面，公司通过不断增加服务类别，提供诸如超级模板等新功能。华泰证券指出，协作办公的产品的推进、增值服务的拓展，都将为个人订阅业务增长提供动力。

横向对比三种盈利方式，办公软件产品使用授权、办公服务订阅均比2019年同期有着超过60%的增长，唯独互联网广告推广下降13.61%。公司表示，“基于长期发展战略考虑，减少广告对用户的打扰，未来将继续调整互联网广告推广业务发展方向。”

广告收益的下降，换来的是更好的用户使用体验，并带动了个人付费用户数的上涨。年报显示，公司2020年累计付费用户数高达1962万，较2019年的1202万增长了63.23%。

扎根于中国本土，独特的适合于中国市场的盈利模式，为金山办公带来了巨大的客户量。截至2020年12月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过 4.74 亿，其中 WPS Office桌面版月度活跃用户数超过1.85亿；WPS Office 移动版月度活跃用户数超过2.82亿。

对于金山办公来说，国内毫无疑问是“主战场”。2020年公司实现境内收入21.88亿元，而境外收入仅7284.54万元，约为国内收入的三十分之一。放眼现在，海外疫情形势仍然严峻，对多人协同办公、远程办公的需求仍然巨大。至于金山办公能否抓住契机，将国内爆发式增长的成功经验复制到海外，还需进一步观察。

同时，用户对于云文档的需求越来越大，用户粘性也越来越高。2018年-2020年通过云服务上传云端文件数量分别为175亿、501亿、898亿，以肉眼可见的速度增长。

在核心技术方面，公司称“基于多平台的办公技术、移动办公应用技术、智能文档创作及辅助技术相关领域均处于国内领先地位”。

与此同时，公司在研发领域的投入也还尚可，且在逐年增加。2018年-2020年度金山办公研发费用分别为4.28亿元、5.99亿元、7.11亿元，研发占营收比例分别为37.85%、37.91%、31.44%。而公司人员构成方面，超70%属于研发人员。

此外，曾有投资者提问：WPSOffice菜单栏设计和微软office大部分相同或相似，是否存在侵害对方专利的问题？而金山办公回应称，“公司旗下主要产品和服务均由公司自主研发，针对核心技术具有自主知识产权，不涉及专利问题”。

董事长易主、多股东减持，金山办公路在何方？

一波未平一波又起。3月23日晚，金山办公发布又一则重磅消息：董事长葛珂因个人原因，辞去公司董事长职务，一并辞去董事会战略委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会成员等相关职务。同时董事会提名原副董事长邹涛为公司董事长。

公开资料显示，葛珂不是第一次辞去在金山办公的职务。2020年3月，在金山办公上市仅四个月后，葛珂便辞去兼任的公司总经理一职，由彼时的副总经理章庆元接任。对此，公司解释为进一步加强管理团队建设，提升公司战略管理水平。

葛珂一年时间两次辞职，具体原因不得而知。而大股东方面，接连减持似乎也表明对公司的不看好。

2020年9月，奇文五维、MS TMT Holding II Limited、纪源 WPS、顺为互联网四家股东拟出让470万股，占公司总股本1.02%。

2020年11月，奇文N维、MS TMT Holding II Limited将通过大宗交易或询价转让、集中竞价的方式分别减持2.75%、2%的股份。

在减持公告发布不久，金山办公发文称，特定股东及董事、监事、高级管理人员承诺，自2020年11月18日起未来的6个月内，不通过二级市场竞价交易方式减持公司股份，以此稳定公司股价。

尽管有着诸多不确定性，多家券商仍看好金山办公。华泰证卷认为，金山办公顺应了我国企业在云服务与协同办公领域的潜在需求不断释放的趋势，正打开2B企业级服务市场，上调至“增持”评级。开源证券则认为，金山办公目前个人付费会员渗透率仍较低，有望通过持续丰富订阅内容，推动订阅业务高速增长。

3月24日，金山办公高开后逆势上涨，全天涨3.41%，报206.08元/股。