指标，DR007仅覆盖存款类机构，二者之差可以看作非银机构的融资规模），税前一周，即4月12日至16日这一差值明显走高，说明部分非银机构通过提前向银行借入长钱的方式，覆盖了税期资金需求。
银行出钱，货基入场。资金宽松的一个直接结果是短债利率大幅下行。以国开债为例，1Y大幅下行13个BP，其次是3Y、5Y、7Y分别下行3个BP、2个BP、4个BP，10Y反而小幅上行2个BP。收益率曲线急剧陡峭化，10-1Y期限利差超过100个BP，处于2010年以来70%分位数附近。国债的情况也类似。
货币基金是短债利率下行的主要买盘。交易中心数据显示，1Y及以下政金债的第一大买盘是货币基金，周内净买入275亿元，其次是理财子公司，净买入110亿元，其他机构均以零散的净卖出为主。对于货币基金这一主体，市场一直以来的关注似乎并不多，但需要提示的是，货币基金在“短债行情”中发挥着不可忽视的作用：
从资金来源来看，银行资金是货币基金份额变化的主要来源。3月以来，货币基金份额快速增长，环比增长12.6%达到9.1万亿的历史高位。背后是由于节后现金回流和财政支出对准备金的补充，银行资金较为充足，但出于对后市行情的谨慎预期，银行并不急于入场配置长债，而是选择将钱出给货币基金以及理财子公司等，由后者来购买短债和同业存单等短期限产品。因此，货币基金快速增长其实体现了银行资金的外溢。
从资金运用来看，债券、现金和逆回购是货币基金的主要投向。一季报显示，货币基金资产净值为9.1万亿元，其中债券占比41.23%（主要是1年及以下短债和同业存单）、现金占比37.73%（主要是同业存款）、其他资产占比27.02%（主要是逆回购），合计100%。且与上年四季报相比，债券和其他资产是货币基金净值增长的主要部分，二者分别增长13.9%和15.5%，高于总体增长率。
由此发展出来两条线索：其一，货币基金从银行拿钱然后买入1年及以下短债，从而压低了短债利率，造成曲线陡峭化；其二，货币基金还是同业存单和逆回购的资金提供者，就同业存单而言，货币基金买存单相当于将银行的钱还给银行，然后银行继续出钱给货币基金，由此正向循环，成为银行流动性扩张的途径；就逆回购而言，货币基金主要出钱给非银机构，有利于全市场流动性的均衡。也就是说，以银行资金为源头，货币基金成为短债利率下行和资金宽松的一个重要推手。
税期虽美，不可贪杯。最后，税期虽然宽松度过，但我们提示以下几点变化：
其一，短期内，交易情绪减退。税期央行坚持按兵不动，加之此前利率快速下行已经对乐观情绪形成透支，债市短期行情接近“利多出尽”。主要证据包括：
1）短端的乐观并未传导至长端。1Y及以下品种有货币基金和理财子公司的配债资金入场，收益率大幅下行；3Y和5Y由于久期适中、具有进可攻退可守的属性，也得到基金公司的青睐；但资金仍然不敢买入长端，税期结束后10Y品种已经开始上行，反映市场对后市预期仍偏谨慎。需要注意到，此轮10Y国债冲刺的最低点为3.15%（4月21日），并未突破1月中旬的前低3.11%（1月14日），这将使得投资者的预期进一步放低，即除非再次出现利好刺激，否则3.15%将成为10Y国债下行的一道新的心理防线。
2）隐含税率上升。隐含税率可以作为市场情绪的一个观测指标，这是因为当市场情绪向好时，国开债作为交易盘的主力品种，下行幅度往往大于国债，带动隐含税率下降；反之，当市场情绪较差时，国开债更容易受到交易盘止损的影响，调整幅度也更大，带动隐含税率上升。3月以来，隐含税率持续下行，但这一下行态势在周五出现反转。
3）非银机构的隔夜融资规模下降。同样需要关注的是周五R001成交量自3.39万亿骤减至1.86万亿，同期DR001成交量仅仅从1.68万亿减少至1.60万亿，二者之差（反映非银融资规模）低至2541亿元，为2月20日以来新低。这或许也在一定程度解释了为何周五隐含税率上升，因为交易盘对资金利率的反应更为敏感。
其二，资金利率将逐步向2.20%回归。截至4月23日，DR007均值为2.06%，而3月均值为2.12%，即DR007已经连续两个月低于央行7天逆回购操作利率2.20%。这一现象是2020年10月以来从未出现过的，自从2020年Q3央行货币政策执行报告中明确提到“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”以来，只有12月单月DR007均值低于2.2%，像3-4月连续两个月低于的情况为首次。
这意味着，后续DR007向2.20%逐步回归的概率在增加，只不过回归过程应该是“自发性”而非“政策性”的。这是因为3-5月央行大概率维持基本零投放的操作，既不会大幅放松，也不会大幅收紧，后续资金利率抬升主要通过现金回流放缓以及财政存款增加的两种途径自发性地完成。
具体来说，在现行的“结构性流动性短缺”的货币政策操作框架下，央行通过保持适当的法定存款准备金率来人为地制造银行体系的流动性短缺，从而使得商业银行始终处于缺少准备金的状态。然后央行通过公开市场操作提供流动性，以满足商业银行的准备金需求，从而实现有效地控制准备金和货币市场利率的目标。
在这一框架安排下，央行主要是考虑通过资产方交易提供流动性，但是负债方的不同负债形式之间相互转化，也可以为商业银行增加准备金。例如，即使央行不主动净投放，现金回流和财政投放也会转化为准备金，银行体系流动性就会自发性地宽松，3月即属于这种情形。而4-5月将是这种情形反过来，一方面节后现金回流会放缓，3月货币发行（主要是流通中现金）减少了6838亿元，4-5月按季节性推测将仅减少1000-1500亿元；另一方面财政存款会从减少转为增加，3月财政存款减少了5686亿元，4-5月按季节性推测将增加3000-5000亿元。
换言之，即使央行不主动净回笼（客观上，央行的公开市场操作余额偏低，也难以进行大额净回笼），只要维持基本零投放，准备金也会从逐渐从“盈余”状态过渡至“短缺”状态，使得商业银行更加寻求与央行交易，带动资金利率向政策利率回归。
其三，美债利率重回下行。近期海外市场一个值得关注的现象是，此前异常强势的美债利率重新下行。截至4月23日，10年美债名义利率为1.58%，较3月底（1.74%）已经回落16个BP；如果将美债名义利率进一步拆解为实际利率和通胀预期，当前10年美债实际利率为-0.76%，较3月底（-0.63%）回落13个BP，是美债名义利率回落的主要原因。这与近期美联储明确了未来调整货币政策的顺序有关，即在加息之前将先减少债券购买规模，进一步稳定了市场对加息的预期。
不过，美债利率下行对债市未必是好事。其一，美债利率下行对中债利率的直接带动作用较为有限，反而是给予此前估值持续承压的股市以重新振作的契机。4月以来股票成交量和换手率均有筑底回升的迹象，从“股债跷跷板”效应来看并不利好债市；其二，与美债利率下行相一致的，美元已经重新走弱。当前美元指数回落至91，人民币对美元中间价升破6.5，这可能带动大宗商品价格重新走强。尤其是从原油价格来看，布油现货价已经重返65美元，上述影响正在发生。
综上所述，4月税期资金面异常宽松，直接造就了“短债行情”：以银行资金为源头，快速增长的货币基金成为短债利率大幅下行的一个重要推手。然而，税期过后，有必要关注以下几点变化：1）交易情绪减退。央行按兵不动加之此前利率快速下行透支了乐观预期，债市短期行情接近“利多出尽”。一个证据在于短端的乐观并未传导至长端，10年国债利率已经开始上行。注意到本轮10年国债冲刺的最低点是3.15%，并未突破1月中旬前低，这可能使得市场预期进一步放低，3.15%成为新的心理防线。2）DR007将逐步向2.2%回归。3-4月DR007均值罕见地连续两个月低于政策利率，这意味着后续向政策利率回归的概率在增加，只不过回归过程应该是自发性而非政策性的，即央行维持基本零投放，资金利率抬升主要通过现金回流放缓以及财政存款增加完成。3）美债利率重回下行。主要是实际利率下行所致，对于债市而言并非好事，此前一度承压的股市情绪及大宗价格可能迎来反弹。
【交易复盘：收益率曲线陡峭化】
税期资金面宽松。本周央行连续第八周逐日开展100亿逆回购操作，合计操作500亿元，当周有逆回购到期500亿元，总体实现零投放。本周适逢税期，面临缴税及地方债发行缴款双重压力，央行虽然并未进行加码对冲，但市场流动性超预期宽松，大行融出意愿积极，推动隔夜回购利率一度大幅下行逾20个BP，重返2%关口下方。直到银行走款结束，资金面反而边际收敛，隔夜回购利率重新上行但上行幅度较为有限。截至周五（4月23日），DR001和DR007品种分别加权于2.02%和2.18%，较前期分别上行3个BP和下行7个BP。
从扰动因素来看，下周有TMLF到期561亿元和逆回购到期500亿元，合计到期量为1061亿元。由于TMLF已经提前续作，央行大概率仅对逆回购进行对冲，由此形成561亿元资金缺口，加之下周有跨月跨节资金需求，资金面仍存在不确定性，重点关注月末财政投放进度对上述因素的对冲。
短债收益率大幅下行。从现券收益率看，本周国债收益率曲线快速陡峭化，短端收益率出现大幅下行，长端收益率则基本持稳。隔夜回购成交量继续回落，自日均3.51万亿元回落至3.11万亿元。从节奏来看，利率走势呈现“先下后稳”，即税期之前虽然面临缴款及地方债发行缴款压力，但流动性超预期宽松，隔夜回购利率大幅下行，给予短债收益率以较强支撑；缴税高峰结束后，资金面反而边际收敛，隔夜回购利率滞后回升至2%以上，打压债市做多情绪，收益率继续下行遇阻。截至周五（4月23日），10Y国债收益率报3.17%，较前期上行1个BP；1Y国债收益率报2.39%，较前期下行14个BP；10-1Y期限利差自63个BP走扩至79个BP。
基金和货基是政金债的主要买盘。本周国债收益率陡峭化下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：券商是主要买盘，周内净买入40.9亿元，其次是货币基金、境外机构和基金公司，分别净买入38.9亿元、38.7亿元和30.6亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出90.4亿元。②国债老券：货币基金是主要买盘，周内净买入88.5亿元；反之，大行是主要卖盘，净卖出169.2亿元。③政金债新券：基金公司是主要买盘，净买入103.1亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出129.8亿元。④政金债老券：基金公司和货币基金是主要买盘，分别净买入338.5亿元和265.3亿元；反之，城商行和农村金融机构是主要卖盘，分别净卖出351.6亿元和221.8亿元。
公募基金久期上升，久期分歧指数近五周以来首次回落。截至周五（4月23日），公募基金久期中位值上升0.02年至2.26年（本周公募基金2021年1季报披露完毕，基金久期测算基于2021年1季报数据，同时对4月1日至4月16日的计算结果进行回溯调整）。与此同时，久期分歧程度近五周以来首次回落。其他机构久期以下降为主，券商久期3.59年（下降0.15年）；保险久期10.33年（下降0.05年）；银行久期4.46年（上升0.10年）；信托久期2.72年（下降0.38年）；境外机构久期3.88年（下降0.08年）。
利率同步指标以“利空”为主（6/10）。截至周五（4月23日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，与上周相比，新增一个利空指标，美元指数月度重新走弱。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为91.0%，低于前值91.8%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为4.1%，高于前值-4.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为15.3%，高于前值14.5%，属性“利空”；④浙电日耗同比（6MMA）为52.5%，高于前值48.8%，属性“利空”；⑤土地出让收入同比为67.1%，高于前值15.9%，属性“利空”；⑥铁矿石港口库存为1.32亿吨，高于前值1.29亿吨，属性“利空”；⑦PMI同比为16.2%，低于前值16.3%，属性“利好”；⑧信用周期为4.3%，高于前值3.6%，属性“利好”；⑨美元指数为91.9，低于前值92.0，属性“利空”；⑩铜金比为23.6，低于前值23.7, 属性“利好”。
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