间，其中 2021 年 ROE 为 7.27%，相较 2018 年增加 6.61pct，表明公司的盈利能力得到大幅提升。与此同时，公司杠杆率不断提升，2022 年一季度杠杆倍数达到 3.7 倍，相较 2016 年 1.82 倍有显著提升。

公司向泛财富管理业务转型成长。近年来国联证券将泛财富管理作为发展重点，力求从零售 经纪业务向财富管理转型。从收入结构来看，经纪业务收入占比逐渐下降，21 年经纪业务收入比 重为 21%，得益于近年来市场景气度提升与公司出众的投资判断能力，投资业务占比达到 47%， 2019-2021 年公司投资业务收入呈快速增长趋势。此外，投行、信用、资管业务收入比重分别为 17%、7%和 5%。

1.3.监管资源与泛财富管理战略打造核心竞争力

优质管理团队赋予公司根本竞争力。自 1995 年起担任中信证券总经理、并于 2002 年出任 董事长的中信证券“灵魂人物”王东明于 2015 年 11 月卸任中信证券董事长，由国联证券聘为公 司顾问。带领中信证券成为业内头部的幕后军师加盟，不仅为国联带来高瞻远瞩的发展战略，更 能带来潜在的监管资源与红利。随着幕后军师王东明的加入，2019 年，国联证券迎来以葛小波为 首的中信系管理层入驻，一批经验丰富、战略布局深远的团队能够赋予公司根本生命力和创造力， 是公司最为重要的财富。

管理层加持下，财富管理战略迎来发展新机遇，资本运作能力不断提升。从公司聚焦泛财富 管理的目标来看，优质管理层推动了公司战略目标的推进。曾任职中信的两位高管尹红卫和李钦 加入国联后均担任副总裁，二人曾分别在财富管理部、风险管理部任职，入职国联后前者主管财 富管理条线，后者则负责管理衍生品部门，丰富的经验帮助公司财富管理业务整体发展和衍生品 条线快速增长。得益于管理层的深厚积累与高远视野，公司同样具有融资并购战略。公司 20 年做 出并购国金证券的尝试，尽管最终二者未能在核心条款上达成一致，但长期看，外延并购仍有望 成为公司未来发展的战略规划，以提升自身资本能力、实现弯道超车。

2.财富管理深入布局，各项业务协同发展

2.1.经纪与财富管理：基金投顾为抓手，财富管理转型中

2019 年以来经纪业务收入持续增长。2021 年公司经纪业务收入 6.09 亿元，实现同比 16% 的增长，18-21 年 CAGR 达到 27.4%，2019 年起下跌趋势逆转，保持较快增速至 2022Q1。2021 年国联证券股基交易额达到 2.72 万亿元，同比增长 28%，市场占有率 0.49%。

经纪业务收入结构持续优化，金融产品代销渠道不断完善。从收入结构来看，21 年国联证 券代理买卖证券净收入 4.94 亿元，占经纪业务收入 81%，交易单元席位租赁收入 0.47 亿元，占 比 8%，代销金融产品收入 0.68 亿元，占比 11%。传统经纪业务占比仍在 80%以上，但从 2019 年至今比例从 93%下降到 81%；代销金融产品收入占比从 2019 年的 3%提升到当前 11%，体现 公司从传统零售经纪向财富管理转型的成果。

从金融产品销售额来看，2021 年国联证券金融产品 销售总额达到 457.49 亿元，同比增幅为 6%，其中自主研发资产管理产品销售额为 205.15 亿元， 同比减少 26.5%，而第三方基金产品销售额为 153.18 亿元，同比增加 27.6%，第三方信托产品销 售额为 48.13 亿元，同比增幅达到 207.5%。代销第三方产品的销售额占全部金融产品销售额的比 重从 2016 年的 10%上升到 2021 年 55%，表明公司的渠道建设与维护卓有成效。

基金投顾业务起步较早，具备先发优势。2019 年 10 月，基金投顾正式开始试点，揭示着我 国财富管理正式开启新篇章，从以往产品为中心转向以客户为中心、从卖方投顾转向买方投顾。 基金投顾业务对于国内券商来说是一种新的经营模式，各家券商均处于摸索阶段，并没有现成的 成功模式可供借鉴，但正因如此，无论大小券商都处于同一起跑线上，对于发展特色财富管理业 务的中小券商来说是一个弯道超车的机会。国联证券抓住这一机会，将公司战略重点放在轻资产 业务，力图打造有特色的“小而美”财富管理业务。2020 年 2 月国联证券获得基金投顾业务资格，为首批获得基金投顾业务资格的 7 家券商中唯一的中小型券商，表明公司基金投顾业务能力得到 行业认可。2020年4月21日国联证券基金投顾业务上线，为首批获基金业务的券商中最早展业。

基金投顾业务迅速发展，规模领先。2020 年国联证券展业基金投顾业务后，同年 6 月底， 基金投顾业务签约总人数达到 5150 人，授权账户资产规模 5.36 亿元。截至 21 年末，公司基金投 顾签约总户数 15.03 万户，同比增幅达到 182%，签约资产规模 102.63 亿元，同比增幅达到 92%， 计算得户均规模约为每户 6.83 万元。对比同批次获得基金投顾资格的券商，国联的资产规模仅次 于头部券商华泰，客户数量、户均规模都处于领先地位。同时，基金投顾业务收入快速增长， 2021 年公司投资咨询业务净收入 0.89 亿元，实现同比 1248%的增长，表明公司对于基金投顾业 务的布局卓有成效。

渠道端聚焦“小 B 大 C”策略充分发挥优势。券商的客户触达能力是其传统弱项，线上流量 不及互联网，线下流量弱于银行，存在天然劣势；对于中小券商来说，其经纪业务客户体量远不 及头部券商，因此想要在渠道端取胜需要另辟蹊径。在此背景下，国联证券在渠道端采用“小 B 大 C”策略推进产品销售。小 B 指中小银行和私募等中小金融机构。中小银行具有较高的财富管 理需求，而其自身净值型财富管理能力较弱 ，互联网平台则由于缺少基金投顾牌照无法为客户提 供顾问型服务。国联证券通过与小 B 类渠道合作，获得其具有优势的客户基础，有利于实现 B2B2C 获客。截至 2021 年末，公司已与 24 家银行、第三方机构签约合作，实现业务正式上线11 家。大 C 指高净值客户，公司通过发挥区位优势，利用江苏省高净值人群较多的优势，为高净 值客户群体定制产品与服务，满足其资产管理的需求。

产品端注重品牌打造，提供高端优质产品。好的产品与好的渠道同样重要，在产品同质化严 重的当下，不仅需要为客户提供优质产品，也需要打造自有品牌树立区分度，打造差异化优势。 国联证券围绕公司“大方向” 产品体系，使资产管理部门赋能财富管理部门，打造国联财商、国 联尊享两大品牌，为高净值客户提供产品和服务体系。目前公司提供五款基金投顾组合策略，分 别适合不同风险能力和不同投资预期的投资者。

积极扩充财富管理团队，致力提供个性化优质服务。行业内财富管理专业化人才整体来看储 备不足，国联证券整合资管等业务条线用以支持财富管理部门。截至 21 年底，国联证券经纪及财 富管理业务专业人员 1259 人，同比增长 18%，预计未来公司仍将不断扩充财富管理团队规模并 提高投顾人员素质。从服务来看，基金投顾的过程中“顾”比“投”更重要，不仅需要针对客户 情况选取适宜策略，还需要提供资产分析、定期账户投顾报告、市场投资机会分析等陪伴式服务。 国联证券针对不同客户的个性化需求，持续探索“千人千面”的资产配置服务模式，推动员工从 产品销售模式向资产配置服务模式转型。

2.2.自营：固收为主风格稳健，衍生品业务发展亮眼

投资资产总规模不断扩大，投资净收入大幅提高。在宏观经济下行压力增大的整体背景下， 国联证券凭借优秀的投资能力，2021 年实现投资净收入 13.94 亿元，同比增速达到 105.3%，从 收入贡献占比来看，投资收入占公司营业收入比重从 2019 年的 26%提升至 2021 年 47%，在公 司的收入结构中发挥着日益重要的作用。公司的投资资产规模在 2021 年末达到 365.3 亿元，同比 增幅达到 96%，占总资产比重为 55.4%。公司保持优秀的投资能力，21年投资收益率为 5%，19- 21 年投资收益率均保持在 5%以上。

投资结构以固收类为主，权益类投资近年提升。从自营投资结构来看，国联证券多年来以债 券类投资为主，投资风格稳健。公司坚持价值投资理念，在兼顾风险和收益的同时稳健开展权益 类投资业务， 2021 年合并口径下公司的股权类投资金额为 7.98 亿元，其他权益类投资金额为 25.79 亿元；从母公司口径来看，自营权益类证券及证券衍生品/净资本比率也稳步上升。

衍生品业务规模快速增长，有望成为自营业务重心。股权衍生品业务成为公司的布局重点， 截至 2021 年末，国联证券衍生品名义金额达到 311.37 亿元，同比增幅达到 112%，其中权益衍 生工具名义金额 220 亿元，增幅为 67%，利率衍生工具名义金额 90.94 亿元，增幅达到 491%。 根据中证协2021年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，公司基于柜台 与机构客户对手方交易业务收入为 2.81 亿元，相较 2020 年的 476 万元，同比增幅达到 5802%， 在行业内排名从 2020 年第 19 名跃升至第 10 名，表明公司的场外期权业务发展势头良好。

2.3.投行：项目数量快速增长，“投行+投资”协同发展

投行业务净收入迅速增长，团队规模不断扩张。国联证券通过全资子公司华英证券展开投资 银行业务。2021 年投行业务净收入 5.09 亿元，实现同比 85%的增长，2018-2021 年 CAGR 达到 38%。随着中信管理层入驻，国联证券投行部门积极引入优质投行团队，投行业务团队人数 21 年 末达到 432 人，相较 2019 年末 276 人增长 56.5%，为投行业务的发展注入新活力。

股权承销规模稳步增长。 全资子公司华英证券秉承全方位服务客户理念，实施聚焦特定区 域、特定行业、特定项目的业务策略，股权业务发展迅速。同时受益于公司发展战略和良好的市 场环境，公司股权融资业务得到快速发展。2021 年华英证券股权业务承销总金额 136.57 亿元， 同比增长 300.15%，行业排名 23 名，为历史最佳。21 年华英证券完成股权承销保荐项目 9 单， 其中 IPO 项目 2 单，承销规模 6.83 亿元；再融资项目 7 单，承销规模 129.75 亿元。同时，股权 业务保持良好的发展后劲，截至 2021 年末已有取得批文待发行项目 2 单，在审项目 3 单，申报辅 导项目 13 单。

债券承销规模大幅提升。2021 年，国联证券承销合计承销金额人民币 418.89 亿元，承销金 额同比增幅 137%，累计完成债券承销项 116 单（主承销及联合主承销），其中公司债承销发挥 主力作用，单数达到71单，承销金额为284.41亿元，同时完成ABS承销43单，金额达到115.59 亿元，同比增长 15.12 倍。公司还有取得批文待发行债券项目 43 单，合计待发行规模超千亿元， 申报在审债券项目 25 单。

财务顾问和新三板业务成为公司投行业务的有力补充。2021 年，华英证券完成财务顾问项 目（不含新三板）48 单，其中上市公司财务顾问项目 1 单，其他顾问项目 47 单，实现财务顾问 净收入 8363 万元，同比增长 12%，项目数量和业务创收实现了较快增长。在新三板业务方面， 公司 2021 年完成新三板定增 7 单，持续督导企业数量 94 家，未来仍将继续备战北交所上市业务、 推进挂牌业务、完成日常督导工作。

大力发展“投行+投资”模式，实现业务转型。国联证券致力于将投行业务从传统通道型投 行向交易型投行转型，加强投行与投资联动。公司积极利用区位优势，加强与无锡政府、银行、 园区的合作，在抓住注册制改革机遇的基础上，积极吸纳政府资源优势，为投行和直投业务提供 有利资源。

国联证券通过全资子公司国联通宝展开私募股权投资业务，2021 年国联通宝联合无锡市乡村发展振兴投资基金等出资方共同发起设立“江苏老字号产业投资基金（有限合伙）”，基 金总规模 10 亿元，国联通宝认缴人民币 8500 万元并担任基金管理人，与政府的合作有利于潜在 直投资源积累。国联通宝 21 年实现营业收入 6055 万元，同比增长 1841%，实现净利润 2101 万 元，相较去年同期扭亏为盈，同时，截至 21 年底，累计注册完成 12 支基金产品，备案完成 10 支 基金，包含 21 年度新增 3 支基金产品，规模为人民币 3.27 亿元。直投项目的拓展有利于协同投 行业务发展，同时也能通过高净值客户等与财富管理业务产生协同作用。

2.4.信用：两融市占率稳步提升，股质业务风险可控

两融业务稳步发展，市占率不断提升。2021 年国联证券利息净收入 2.16 亿元，同比下降 29%，下滑主要原因在于近年来应付债券利息支出、卖出回购金融资产款利息支出等项目增长较 快。公司两融业务稳步发展，2021 年公司两融年末余额 104.07 亿元，同比增长 21%，2018- 2021 年 CAGR 达到 52%，与此同时两融业务的市占率稳步提升，从 2018 年 0.39%提升至 2021 年 0.57%。公司未来将以融券业务作为发展重点，通过开发企业机构、公募和保险公司等特殊金 融机构做好券源铺垫工作，持续推进业务规模提升。从客户规模来看，2021 年信用账户开户总数 为 24219 户，同比增长 5.6%，增长较为稳健。

股权质押规模有所增长，风险仍然可控。2021 年国联证券股票质押业务规模有所增长，股 票质押回购账面价值为 25.27 亿元，同比有所上升；股票质押回购业务本金余额 38.15 亿元，同 比增长 23.74%，其中表内、表外股票质押回购业务余额分别为 22.89 亿元、15.26 亿元，平均履 约保障比例分别为 376.70%、405.53%，相较去年分别提升 49.02pct、183.89pct，表明公司股票 质押规模安全可控。

2.5.资管：业务规模大幅提升，助力财富管理战略发展

资管业务收入快速增长，专项资产管理计划带动资产管理规模大幅提升。国联证券 2021 年 国联证券资产管理业务净收入 1.41 亿元，同比增长 96%；22 年一季度资管业务净收入为 0.35 亿 元，同比增长70%，延续着快速增长态势。公司资产管理规模同样高速增长，2021年末资产管理 业务受托人民币资金 1024.12 亿元，同比增长 169%，主要原因在于专项资产管理计划的规模大 幅提升，从 2020 年 15.71 亿元快速增长至 371.19 亿元，增幅达到 2263%，集合资产管理和单一 资产管理规模增分别为 130.36、522.57 亿元，增速分别达到 81%和 79%。根据平均资管规模计 算的净费率近五年内在 0.19%-0.24%间波动，表明公司的资管业务费率较为稳定。

资管与财富管理联动，预备设立资管子公司支持业务发展。在泛财富管理战略的指引下，公 司的资产管理业务深耕资产配置与泛 FOF 平台构建，围绕公司大方向 50 体系，搭建集公募、私 募一体的多策略产品池，提供长期稳健的产品配置服务,推动灵活资产配置和“大方向” 产品配置 双轮驱动。为推动财富管理战略完善，公司同样重视基金管理能力。早在 2020 年，公司就拟以 1.15 亿元收购法国洛希尔银行持有的中海基金 25%股权，以获取中海基金控股股东地位，而 2021 年 6 月由于在约定期间中海信托未放弃其所享有的优先购买权，法国洛希尔银行提出终止股 权转让协议。此后，公司在 2022 年 4 月 29 日公告中披露将出资 10 亿元设立资产管理子公司并 申请公募基金业务资格，努力建成综合性资产管理平台。

3.盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 考虑到 2022 年疫情影响，2022 年市场日均成交额增速设定为 1%，预计 2023-2024 年 疫情恢复后增速分别为 15%和 12%；

2) 考虑到IPO市场的高基数效应，2022-2024年全市场IPO家数增幅设定为5%、-3%、 0%；

3) 考虑到后续再融资市场的复苏与回暖的可能性，2022-2024 年全市场增发规模增幅设 定为 15%、5%、5%；

4) 考虑到公司正在成长期且不断扩大市场份额，2022-2024 年公司经纪业务、两融市占 率小幅提升，经纪业务佣金率小幅下滑；

5) 考虑到公司未来将大力发展资管业务板块，2022-2024 年公司集合与定向资管规模增 幅分别为 13%/15%/16%、32%/34%/37%；

6) 考虑到 2022 年股市下行风险较大，投资收益率受到一定影响，而之后 2023-2024 年公 司投资收益率稳中有升；

7) 考虑到规模效应的显现与公司成本管控能力的提升，公司管理费用率占营业收入比重 稳中有降，2022-2024 年管理费用占营收比重设定为 57%、55%、53%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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