2.乌江品牌力强，具备行业定价权

2.1.竞争格局：乌江一家独大，区域品牌割据

涪陵榨菜位居行业绝对龙头地位。根据欧睿数据，涪陵榨菜在包装酱腌 制品行业市占率约 36%，份额约为第二名品牌的 3.6 倍，且第三至第五名品 牌产品以下饭菜为主，因此公司在榨菜行业的龙头地位突出。除乌江品牌以 外的榨菜品牌市占率近年来表现较为一般。非榨菜品类如下饭菜、下饭酱等 品牌竞争较为激烈，尚无绝对龙头胜出。在消费升级趋势下，行业包装化率 不断提升，消费需求向大品牌倾斜，公司市占率有望进一步提高。

涪陵榨菜是业内唯一的全国化品牌。从优势地区与产品价格带来看，相 比于区域特征明显的地方性榨菜品牌，涪陵榨菜的全国化发展较为充分，公 司产能大、销路广，率先实现了全国化销售。乌江是全国首个在央视投放广 告的榨菜品牌，品牌享誉全国，产品定价亦可享受行业龙头地位所具有的溢 价权。

原材料的地域性为公司提供天然壁垒。榨菜原材料青菜头对土壤和气 候均有独特要求，全国青菜头产地集中于重庆和浙江两地，其中又以重庆涪 陵区与浙江余姚为主产地，公司所在的涪陵区正是我国青菜头的第一大产 区。涪陵地区 9-10 月的低温和大雾环境有助于青菜头致密组织结构的形成， 优质的原材料给榨菜赋予了“鲜”“嫩”“脆”“爽”的口感，为涪陵榨菜贴上了独 特的地域标签，也一定程度上为公司提供了得天独厚的原产地优势。

2.2.产品优质并不断升级，产品矩阵不断完善

榨菜品类持续升级。公司凭借原材料产地优势和规模化自动化生产优 势，确保了产品品质出众，同时公司亦在不断努力优化产品矩阵，实现产品 升级。公司持续对产品结构进行优化，保证每年都有新开发和被优化升级的 产品，目前已经拥有较为完善的榨菜品类矩阵，包括不同规格和不同口味的 产品。 榨菜以外品类持续推出。目前公司在榨菜以外品类涉足萝卜、下饭菜和 泡菜等。脆口萝卜与脆口榨菜同步推出，已经跻身重点产品之列。公司的战 略产品包括下饭菜、泡菜、海带丝等，均属于佐餐开胃菜范畴，如 2018 年 推出的泡萝卜、泡白菜、泡竹笋，当前以试点为主，有望经过市场培育成为 下一个主力品类。

2.3.品牌力突出，具备行业定价权

公司重视品牌建设，树立行业领导者形象。公司在宣传费用上投入力度 大，积极打造企业品牌力。2012-2021 年公司累计广告费+市场推广费达到 13.5 亿元，2021 年广告费用同比增速更是达到约 74%，广告促销费在调味 品与小食品行业位于领先地位。从行业内第一家在央视投放广告的企业，到 聘请张铁林做代言人、请专业机构精心策划广告语，再到推出极具辨识度的 国粹脸谱新包装，公司的宣传推广始终与时俱进，显著提升了消费者对公司 品牌的认知度。

公司为行业绝对龙头，掌握行业定价权。作为品牌力强势的行业绝对龙 头，公司享有定价权，近 10 年来多有提价历史，多为传导原材料价格上涨， 亦有主动产品升级。榨菜作为辅食消费品，因客单价低、单次消费量小，消 费者对产品价格敏感度较低，而乌江作为行业第一名品牌，具备行业定价权 乃至溢价权。 公司成本转嫁能力强，能有效应对原材料价格波动。青菜头丰产且价 格较低时，小品牌小公司能够低价收到原材料，从而以较低成本价格在市场 上销售，对于品牌榨菜产生一定冲击。并且由于涪陵榨菜近年来对于自身产 品不断提价，拉高了整个行业的利润率水平，小公司产品以低价出售仍能获 得一定的利润。然而在青菜头价格较高时，小公司采购能力有限，制成成品 少，而涪陵榨菜由于自身品牌力强，可以通过提价转嫁青菜头上涨带来的压 力，同时受益于竞争环境改善，销量有望上升，量价共振带来营收增长。随 着未来公司窖池规模的扩大，公司控制原材料成本的能力或将进一步增强， 有利于公司平抑由于原材料成本带来的波动。

3.寻古溯源，提价策略何时能奏效

为了提升市占率，加速占领市场，公司多次采用各种经营策略，这也使 得公司的营收波动较大。而公司业绩波动主要源于量价波动，因此本文从提 价角度入手，分析公司历史上营收波动的驱动因素，来探寻提价对公司业绩 的影响。（报告来源：未来智库）

3.1.两种提价方式各有优势

公司提价的形式主要分为两种：改包装提价与直接提价。公司在 2016 年之前均以改包装提价为主，2016 年以后以直接提价为主。 改包装提价优点：重树产品形象、消费者难以察觉；缺点：经销商无法 分享提价红利。公司改包装提价主因直接提价困难而进行的一种变相选择。 随着时间发展，公司产品质量在不断提升，原材料、运费等成本逐年上涨。 虽然公司作为龙头具备一定的成本转嫁能力，但是同一包装的提价存在天 花板。消费者并不会认为同一包装商品的品质和价值在年度之间有显著差 别。通过更换外包装形象、更换包装克数等方式，公司间接向消费者和经销 商传递一种产品升级换代的信号，市场更容易接受。从经销商的层面看，换 包装提价并没有改变渠道利润分配，会存在一定销售阻力。

直接提价优点：经销商分得提价红利；缺点：消费者易于察觉，提价存 在天花板。通过直接提价，公司可以梳理整个渠道利润，重整价盘。2012- 2018 年初的 5 年间，公司指导零售价涨幅为 100%，但出厂价涨幅仅为 73.6%， 渠道利润被拓宽，厂家与经销商双双获利。尽管存在消费者易察觉，终端动 销不畅的风险，经销商为了获取利润仍然愿意尝试提价策略，并且在提价之 前增加备货。

公司提价的动因主要仍是成本的变化。除 2012、2018 年外，其他年份 公司提价基本都伴随着青菜头市场价的提升。由于公司成本中材料占比达 76%，吨成本由原材料价格等客观因素主导，而不是由产能投放进度等主观 因素决定。公司的吨价变化基本上代表着行业的普遍情况，随着成本变动提 价也较为合理。公司作为行业龙头，成本转嫁能力也较为优异。但是，当提 价幅度远高于成本变动时，提价更不容易成功。例如，2012 年提价幅度过 高影响销量，2013 年吨价并没有提起来，2018 年的提价及铺货影响了 2019 年的销量。

3.2.合理提价+渠道扩张，是量价齐升的必备因素

除提价策略外，如何实施渠道策略也是公司的战略重点。公司曾在提价 背景下通过渠道战略实现量价共赢目标。 2009 年，为快速抢占市场份额，推出战略经销商制，将公司与经销商 之间的简单利益关系变为合作伙伴关系，通过高返利吸引渠道经销商的快 速加盟，实现市占率的快速提升（根据欧睿数据，2009 年约为 21%，2012 年约为 26%）。 2013 年，为配合“国粹”新版榨菜的推广，引入差异化经销商战略以促 进渠道下沉。差异化经销商战略即降低成熟市场经销商的考核指标以及降 低空白市场潜在合作者标准，这既保证了已有成熟市场经销商的基本利益， 又扩大了空白市场经销商队伍，渠道规模得到扩大。 2018 年，为丰富不同区域品种种类和抢占竞品渠道经销商，推出“大水 漫灌”活动，即经销商每购买 4 件 80g 产品加 1 件脆口产品就送 1 件脆口产 品，这一活动迅速带动了经销商拿货积极性。

涪陵榨菜历史上通过采取提价措施以及加大渠道下沉的方式，整体呈 现出几次量价齐升态势，营收明显增长。而 2015 年-2018 年的量价齐升带 来的高速增长与此前两个阶段有所不同。 持续时间最长。相较于此前 1-2 年的量价提升周期，2015-2018 年公司 通过频繁提价及“大水漫灌”等渠道措施，实现了长达四年的量价齐升状态； 提价最为频繁，直接提价和缩包装提价策略叠加进行。

此前的量价齐 升阶段公司均只采取了直接提价或者缩规格的单一提价方式，且在单一年份仅提价一次。而 2015-2018 年不仅增加了提价频次，且通过直接提价和缩 包装提价的双重手段实现提价目的，提价也使得公司与竞品的价格差距有 所拉大； 销售费用率处于低位。不同于此前的两次量价提升周期，2015-2018 年 公司在执行提价策略及高目标的过程中，并没有高销售费用投放的配套策 略，销售费用率位于历史低位（约 15%）；市占率没有出现快速提升。根据欧睿的统计数据，2017 年涪陵榨菜在 行业中的市占率为 29.72%，相较于 2014 年基本持平。而此前公司营收的快 速增长都对应着市占率的同步走高（2013 年市占率较 2012 年提升 3.40pct， 2011 年较 2009 年提升 5.58pct）。 因此在整体行业无明显量增且公司缩减销售费用率的背景下，公司频 繁提价及高目标的策略并没有能够有效实现对市场份额的抢占。公司的高 销售目标从公司端转移至渠道端，但是没能顺利传导至终端市场，从而造成 渠道库存高企，在一定程度上透支 2019 年销售额。

3.3.疫情催化渠道出清，2020 年业绩显著好转

疫情催化渠道库存出清，现金流情况略超预期。经历了三年的高速发 展阶段后，渠道库存问题在 2019 年初逐步暴露，公司迅速将战略重心转移 至清理库存、渠道重塑和经销商激励机制改革等方面。报表端来看，2019 年 公司销售费用率同比增加 5.79pct，净利润同比下滑 8.55%。一系列的措施 执行后，2020 年初公司库存回归至良性区间。2020 年一季度，在疫情催化 下，公司的渠道库存进一步出清，部分地区出现了缺货的情况。2020 年公 司渠道库存处于低位，经销商进货意愿积极，预收款环比增加 1.65 亿元， 营收增速由 2019 年的 3.9%回升至 2020 年的 14.2%，同时销量增速由 2019 年的-4%回升至 2020 年的 13%。

成本上行压力不大，补库存继续拉动收入。涪陵地区青菜头丰产，公司 28 万吨左右原材料窖池收贮、调剂能力领先，为平抑大宗原材料价格大幅 波动奠定基础，官方指导价要求企业保证在雨水前青菜头到厂价不低于 800 元/吨，总体看 2020 年青菜头采购价波动不大。2020 年库存仍处于历史低 位，公司正式开始补库存，C 端需求继续走强，B 端逐渐修复，在渠道下沉 效果逐渐显现、动销逐渐良性背景下，叠加费用继续优化，公司利润弹性将 高于收入弹性，故 2020 年业绩实现反弹，增速较高。

3.4.原材料价格大幅上涨，2021 年盈利能力显著下降

2021 年，原材料中占比最高的青菜头价格大幅上涨导致成本端承压， 与此同时公司大力投放广告费与市场推广费，由 2020 年的 1.9 亿元骤增至 2021 年的 3.4 亿元，因此 2021 年净利润同比下降 4.5%。由于青菜头价格的 增长幅度过大（同比+70%），部分中小榨菜企业经营压力过大选择关厂， 而在榨菜行业出清的过程中公司作为龙头企业市占率有望持续提升。2021 年底，公司对多数产品进行幅度为 3%-19%的提价以缓解成本压力，此轮提 价有望助力公司盈利能力进一步提升。

4.未来看点在于精耕渠道和品类扩张

4.1.渠道力居于业内领先水平，全国销售网络不断完善

4.1.1.业内唯一的全国化渠道布局品牌

销售网络全国覆盖。根据上市招股书披露，公司很早就实现了全国地级 市的全面覆盖，在大中型城市的渠道网络构建较为全面。公司目前在商超、 便利店、农贸等 2C 的流通市场基本实现了全渠道覆盖，未来将在 2B 的餐 饮\特通、2C 的电商等新渠道渗透，亦将往中小型和乡镇市场渗透。 经销层级较为扁平。公司目前的销售渠道层级相对扁平，公司往一级经 销商发货，一级经销商往二级分销商或直接销售给消费者，分销商根据商超、 流通、餐饮不同类型划分，再往零售商发货。公司针对一级战略经销商、二 级联盟分销商进行系统性管理，销售人员与经销商互动良性，未来将更细化 区域、品类、渠道等不同类型的下游经销商管理。

4.1.2.积极建设渠道下沉，纵横并行优化渠道结构

下沉到空白市场，招募和培养新经销商以贡献增量收入。公司在 2021 年积极推进渠道下沉战略，年内新增销售办事处至 81 个，新增经销商约 300 余个，主要集中在县级市场，公司将在未来 3 年内持续开发县级经销商，进 入空白市场，目前公司在低线城市已基本实现经销商调货且持续性较好。尽 管公司产品终端售价高于竞品，下沉难度较一二线城市更大，但公司依然有 望借助强大的品牌力、产品力、地面推广与经销商费用支持等形成渠道推力， 持续推进渠道下沉。 渠道进一步扁平化，缩短渠道层级以增强终端管控力度。公司正积极 招募下沉市场的新一批一级经销商，发展二级联盟商为一级战略经销商，致 力于缩短销售环节链条，实现公司对终端更有利的管控。随着公司加大市场 投入，公司将与一级经销商互动更加紧密，对终端陈列、动销、客户反馈等 信息的把握更加到位，对公司的渠道下沉也将更为有利。

纵横并行，分区域基础上分品类精耕完善。从渠道管理角度看，公司正 积极推行纵横并行的渠道执行结构，未来将以城市为中心、以人均消费量定 义市场容量的基础上，分品类或品种授权经销，设置、开发经销商。纵横的 模式有利于加强公司对渠道的管控精细度，有助提升费用的投入产出比。 本轮渠道下沉与上一轮的区别在于品牌力和渠道推力的加强。公司在 2013 年亦推行过渠道下沉战略，但本次渠道下沉有别于 2013 年，除了公司 通过市占率的持续提升不断强化品牌力（2018 年市占率较 2013 年提高了 13pct），公司当前盈利水平也实现较快发展（2018 年净利率较 2013 年提高 了 18pct），通过在渠道下沉建设中投入更多的人力物力，给予渠道更强的 推力。我们看好公司长期进行渠道扩张和精耕的战略方向，认为公司有望凭 借较强的品牌力和不断强化的渠道力在低线市场抢占小散对手份额，未来 需密切关注新经销商的进货动销情况和公司渠道资源投入产出比的边际变 化。

4.1.3.重视新渠道，迎合新需求

2B 新渠道：外卖+连锁餐饮，分别推出不同包装产品。公司目前已经推 出了分别针对外卖和餐饮的不同规格的产品，如 20g 左右的小包装产品更 适合外卖场景，而 800g 左右的大包装产品更适合餐饮后厨。未来随着餐饮 业的食品安全标准逐步提升，品牌榨菜的使用习惯有望得到培育。同时，公 司也在积极开发储备适合餐饮渠道的菜品，以创造榨菜在该渠道的消费需 求。 2C 新渠道：电商+社区团购，包装与线上广告并行。公司既有的电商 渠道通过子公司运营，收入增速较高，未来公司将加大线上品牌投入，亦会 推出更多适合电商平台的新产品，迎合更多消费需求。除了电商平台外，公 司亦在大力开发社区团购等 2C 消费渠道。公司正加紧速度建设迎合消费新 需求的渠道建设，有望通过新渠道布局实现业绩增量发展，增强在多渠道中 的品牌露出。

4.2.品类扩张小试牛刀，有望借力品牌实现长期发展

4.2.1.公司近年来陆续入局萝卜、泡菜等新品类

多数酱腌菜品类缺乏细分龙头。除榨菜、腐乳、辣酱等少数细分品种存 在明确的龙头外，多数酱腌菜品种尚没有龙头出现，故在萝卜、泡菜、酱菇 等领域均存在介入机会。公司 2014 年通过自主研发推出海带丝、萝卜品类， 2015 年通过收购惠通的形式进入泡菜行业，目前公司榨菜以外产品矩阵包 括了乌江牌袋装萝卜干、海带丝、中式泡菜等新产品，期待其经过市场培育 成为下一个主力品类。 公司主要通过并购得到拓展。公司战略为“立足榨菜、打造泡菜、同时 在酱类等亲缘行业中找寻合适标的”。公司于 2015 年收购了泡菜生产企业 惠通食品，从中获得了泡菜品类的拓展，对公司的业务发展也起到了补充借鉴作用。公司表示后续对于酱类、川调等品类会考虑通过并购的方式进入， 凭借其一定品牌力和市场影响力及乌江成熟的经验帮助其他品类的销售推 广和渠道拓展。

4.2.2.以泡菜为切入点看公司大有可为

惠通所处的泡菜市场规模大。参考四川省农业厅数据，2017 年全国泡 菜产量约为 560 万吨，产值约在 475 亿元，2019 年产量为 660 万吨左右， 产值可达 558 亿元，增速约 8%。泡菜市场规模较榨菜更大，成长性和榨菜 类似，故对品牌而言有成长的空间。

公司作为酱腌菜龙头有望获得更高市场份额。参考泡菜消费大国韩国 的情况，两家泡菜龙头生产企业占据了袋装泡菜超过 75%的市场份额，与 其相比，我国泡菜行业集中度仍有较大的发展空间。公司作为酱腌菜的龙头 企业，在品类整合过程中，有望借助强大的品牌力、渠道力和丰富的行业管 理经验而获取行业领先地位。（报告来源：未来智库）

5.财务分析：资本结构稳定，盈利能力突出

公司利润率有所提升，盈利能力突出。公司多次主动调整产品价格以应 对原材料成本变动，并积极推进产品升级，毛利率从 2014 年的 42%提升至 2021 年的 52%，同时保持费用率平稳波动，净利率从 15%提升至 29%，盈 利能力提高显著，相较可比的调味品公司位于较高水平。

公司营运能力强，现金流充沛。公司在行业中拥有强大的品牌力，产业 链地位强势，销售货款主要采用先款后货结算方式，有力保障了公司充裕的 现金流，防止坏账的发生，公司应收账款长期保持在低于千万元的水平，净 利润现金含量在 100%左右。同时，公司营业周期保持在 100 天左右的水平，相对可比公司较短，体现出公司高效的营运能力。 公司资产负债率低，资本结构稳定。2021 年，公司的资产负债率为 7.5%， 同比继续下降 6.5 个百分点，位于历史较低水平，资本杠杆低，财务状况安 全。

预计收入利润长期实现稳健增长。考虑到公司渠道下沉及品类扩展的 影响，预计 2022 年公司收入/规模净利润分别同比增长 17%/37%。 收入端：涪陵榨菜在榨菜的基本盘优势稳固，增长稳定；另一方面，公 司进入的新品类市场空间广阔，新品市场是榨菜市场的近七倍。凭借出色的 渠道能力与品牌推广营销能力，公司有望成功完成品类扩展，增大市场份额。 盈利端：在提价与原材料成本逐渐下降的影响下，公司毛利率与净利率 有望提升，整体盈利能力有望改善。

6.盈利预测

我们对公司业务进行拆分，核心假设如下：（1）榨菜业务：作为公司占比近 90%的核心业务，公司基本盘优势稳固，我们预计未来三年增速分 别为 18%/10%/10%；（2）其他业务：公司新品类市场空间广阔，公司有望 通过强大的渠道能力与品牌推广营销能力扩大市场份额，预计未来三年泡 菜业务未来三年增速分别为 12%/10%/10%，萝卜业务未来三年增速分别为 -1%/5%/5%，其他业务未来三年增速分别为 10%/30%/30%。 总 体 来 看 ， 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 营 业 收 入 分 别 为 29.4 亿元，分别同比增长 17%/11%/11%；归母净利润分别为 10/12/14 亿元，分别同比增长 37%/19%/16%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站