中国式的注册制

新证券法规定的注册制有几大特点，这些特点体现了从核准制向注册制转变的痕迹。一是仍然设置明确的发行条件。证券的公开发行，必须符合法律、行政法规规定的条件，这些条件分别规定在首次发行、再融资和发行债券的条款中。二是多部门注册。股票和公司债券的发行由证监会注册；银行间债券市场非金融企业债务融资工具的注册由银行间市场交易商协会负责；国家发展和改革委员会为企业债券的法定注册机关，发行企业债券应当依法经国家发展和改革委员会注册。三是分步实施注册制。《证券法》第九条第一款明确规定，证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。因此，过渡期的注册制实际上是与核准制双轨并行的注册制。

2020年2月29日，国务院办公厅发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，其中明确了注册制的实施步骤：“证监会要会同有关方面依据修订后的证券法和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》的规定，进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序。研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。相关方案经国务院批准后实施。在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定。”

在新证券法实施前，科创板已经进行注册制试点。按照分步实施注册制的安排，新证券法实施后第一个落地的是创业板的注册制。《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《创业板首发办法》）立法说明中明确指出，创业板注册制相关制度充分借鉴了科创板注册制的试点经验，在发行条件、注册程序以及监督管理等主要方面均与科创板规则基本保持一致。2021年11月，北交所开板，同步试点注册制改革，服务“更早、更小、更新”的企业的融资发展。

2022年1月，证监会印发2022年度立法工作计划，表示要落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部署，制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章，全面注册制稳步推进。

注册制的基本流程

注册制是通过对证券公开发行管理方式的调整，在本质上将对政府的依赖转为对市场的信任，在形式上则表现为公开发行流程的改变。需要注意的是，如果单单从流程上来理解注册制，则难以把握注册制的精髓，注册制本身也极容易走样。以2022年深交所实行核准制的主板和实行注册制的创业板的首次公开发行并上市为例（见下表），二者在具体流程上差别并不很大，但实质上却有很大的差别，否则就无改革的必要了。[3]相比核准制和注册制的流程，总体上都分为申报前准备、申报、审核、核准/注册、发行上市五个阶段；其中核心的差异在审核阶段——核准制下由证监会进行审核和核准，注册制下由交易所和证监会分别进行审核和注册。

需要注意的是，由于我国证券法将公开发行分为募集设立股份公司并公开发行股票、公司首次公开发行新股、上市公司发行新股、公开发行存托凭证、公开发行公司债券五种类型，因此注册制的具体流程也有五套。比如《公司债券发行与交易管理办法》规定了债券注册的流程；《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》规定了创业板上市公司发行股份（包括向不特定对象和特点对象发行股份[4]）和可转债的注册流程。这些流程总体上大同小异，而通常所说的注册制流程指的就是IPO的注册制流程。比较特殊的是企业债的注册流程——国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核；其中，中央国债登记结算有限责任公司为统一的受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构；两家机构受理、审核后报国家发展改革委注册。

同样需要注意的是，整个注册的过程都伴随着承销与保荐。因此，承销与保荐是注册制的重要组成部分。完整的注册制既包括各类公开发行具体的注册流程，也包括承销与保荐。

注册的豁免

为了平衡企业融资便利和投资者保护之间的关系，从各国证券市场的实践来看，对证券公开发行都有免予正式许可程序的例外。这些例外主要包括小额公开发行的豁免，面向专业投资者公开发行的豁免，等等。我国证券法也不例外。

1. 从“四个豁免”到“半个豁免”。2013年以来，中国互联网金融迅猛发展，网络股权众筹作为一种新型的融资业态盛极一时，互联网股权众筹合法化的呼声也一直存在。从支持小微企业融资，创新企业融资方式的角度来看，《证券法》修订草案一读稿的一个重要亮点就是建立公开发行豁免注册制度，规定向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形（统称“四个豁免”）。三读稿仍然规定，在满足特定的募资金额和发行人条件的前提下，通过互联网平台和证券公司公开发行证券可以豁免注册或核准。但由于三读稿征求意见期间，我国出现大量的P2P爆雷事件，为了稳妥起见，新证券法只保留了对员工持股计划的豁免注册。因为新证券法不仅没有规定一读稿的其他三个豁免，也没有规定股权激励计划的豁免，因此也被称作“半个豁免”。

2. 非公开发行的豁免注册。对于非公开发行证券，也就是所谓的“私募”，证券法上是绝对豁免注册的。私募属于当事人意思自治的范畴，国家不介入干预，其原理在于信息对称的推定。但是，《证券法》第九条第三款规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。否则，就属于公开发行，需要进行注册。非公开发行由交易场所或证券业协会等进行自律管理，在发行阶段多实行备案制，在发行文件、持续信息披露等方面的要求都较为宽松，交由相关主体充分的意思自治。以非公开发行公司债券为例，根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，非公开发行的公司债券应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过二百人；非公开发行的公司债券仅限于在合格投资者范围内转让；转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人；非公开发行公司债券，承销机构或自行销售的发行人应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会备案；非公开发行公司债券的募集资金使用，发行人信息披露的时点、内容等，都按照募集说明书的约定履行。[5]需要说明的是，非公开发行证券同样存在损害投资者利益的问题，但证券法仅能确立规制公开发行的有限目标，难以面面俱到。

未依法注册的法律责任

未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券，否则就要承担擅自或变相公开发行证券的法律责任。

1. 民事责任。证券法没有明确规定违法公开发行证券的民事责任。但司法机关通常会认为，违法公开发行证券的行为属于违反了法律的效力性强制性规定，所涉合同应属无效合同。比如，在黄某与广西某生态农业有限公司、许某合同纠纷案中，《入股协议书》《入股协议书（A轮）》均约定，公司30%股份拆分为150股进行新股东发展筹划，向黄某出售其股份。法院认为，生态农业公司未经相关职能部门批准，违反法律关于股份发行的规定，属于非法证券行为，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条之规定，涉案合同违反了法律的强制性规定，应属无效合同。[6]

2. 行政责任。《证券法》第一百八十条规定，违反本法第九条的规定，擅自公开或者变相公开发行证券的，责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，处以非法所募资金金额百分之五以上百分之五十以下的罚款；对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司，由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。

从实务来看，擅自公开或者变相公开发行证券的行政处罚案例不多，原因在于按照机构监管的理念，此类行为未经证券监督管理机构核准或注册，不属于监管对象范围。但是有一些刑事判决会涉及监管部门对发行行为性质的认定。比如，在闫某某等非法经营罪案件中，中国证券监督管理委员会关于某集团有关行为认定意见的复函证实，中国证券监督管理委员会从未核准过“美国（沈阳）某国际集团公司”及“沈阳某经贸投资发展有限公司”公开发行股票，上述两公司及于某直接向客户销售股票、销售产品赠送股票等行为属于《证券法》第一百八十八条规定的擅自公开发行股票。[7]

3. 刑事责任。《刑法》第一百七十九条规定了擅自发行股票、公司、企业债券罪。未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。擅自或变相公开发行证券极易演变为严重的犯罪行为。比如，2010年1月至2011年12月，未经证监会批准，以中国人参控股有限公司计划在美国上市，购买公司原始股票上市后可以获得高额回报为名，由张某召集、组成的以迟某、熊某、胡某、崔某等人为骨干的销售团队，采用通过电话联系、“口口相传”等方式联系投资者，吸引投资者购买该公司发行的股票。同时在长春市及沈阳、延吉等地，举办多场股票推介会，介绍、洽谈增发股票业务，并采取播放宣传片夸大收益及发放宣传手册等公开、变相公开方式向社会不特定对象以每股3.6元的股价出售公司股票。投资者通过银行转账、缴纳现金等方式支付购买股票款项后，与中国人参控股有限公司签订《购买股票协议书》《股权确认书》，作为投资者认购、持有公司股票的证明。其间，共向224名投资者发行股票990万股，收取投资者股本金人民币2935.26万元；其中130名投资者为不特定对象，共购买股票628万股，总金额2267.47万元。法院认为，张某伙同他人，未经中国证监会批准，擅自公开发行股票，发行数额巨大，其行为已构成擅自发行股票罪，应依法惩处。[8]

注释：

[1] 第一财经：《谈注册制、退市力度、公司分红……肖钢在这个会上都说了些啥》，

;wfr=spider&for=pc，最后访问时间：2022年4月16日。

[2] 参见李有星、潘政：《科创板发行上市审核制度变革的法律逻辑》，载《财经法学》2019年第4期。

[3] 参见深圳证券交易所官方网站“发行上市流程”，

，最后访问时间：2022年8月29日。

[4] 根据《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第二十八条的规定，上市公司申请向特定对象发行股票的，适用简易程序。交易所采用简易程序的，应当在收到注册申请文件后，二个工作日内作出是否受理的决定，自受理之日起三个工作日内完成审核并形成上市公司是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见。

[5] 参见《公司债券发行与交易管理办法（2015）》。

[6] 黄某航与广西某美生态农业有限公司、许某光合同纠纷一审民事判决书，（2019）桂0103民初2074号。

[7] 闫某某等非法经营罪一审刑事判决书，（2014）昌刑初字第00288号。

[8] 张某擅自发行股票、公司、企业债券罪一审刑事判决书，（2019）吉0102刑初464号。

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