与同行相比，江苏华珍毛利率和净利率高了很多，这是在成本控制和流通比重异常高的前提下，大大降低了公司的业绩真实性。

本报特约作家周益/文

江苏华镇(603097)。SH)是输电及控制设备制造商，主要产品包括干式变压器、油浸式变压器、箱式电压器、电气设备商等，下游客户主要是电网、发电企业等。

从2019年到2021年，公司收入为6.32亿韩元、6.81亿韩元、8.71亿韩元，归母净利润分别为6886万韩元、8274万韩元、7842万韩元，收入或净利润都没有快速增长。

江苏和珍所表现出的成果令人难以接受。相比之下，江苏华晋过去三年的净利润率全年保持在10%左右的水平，远远高于业界平均水平，这与公司较低的管理成本率和研发amp这是对以d成本率为基础的可持续性的怀疑。另外，在公司的销售收入中流通比较高，经销商中有多个贸易商以0元缴纳资本金，新成立不久成为公司的大客户，授权经销商也有类似的现象。另外，公司的很多经销商都在闪现员工或前员工的身影，部分经销商的实际负责人是上市公司的间接股东。各种异常对公司的销售真实性给予折扣。

净利率远远超过同行

江苏华辰的净利润率比上市公司高得多，其业务主要是配电市场，a股比上市公司主要是特锐德、北京科锐、金盘技术、纯钠股份和科林电气。

从2019年到2021年，江苏华晨贵母净利润为6886万韩元、8274万韩元、7842万韩元。过去3年间，江苏华真空制净利润从6744万韩元降至5942万韩元，扣除幅度(而不是净利润)达到了11.89%。

从2019年到2021年，公司的净利率分别为10.90%、12.14%和9%，其中两年超过10%，同行大多数竞争对手的净利率不超过5%。

过去3年，特里德收入分别为67.41亿韩元、74.64亿韩元、94.41亿韩元，净利润分别为2.41亿韩元、2.04亿韩元和1.87亿韩元，净利润率没有超过5%。北京科雷收入分别为24.21亿韩元、21.83亿韩元、23.33亿韩元，净利润分别为8238万韩元、5477万韩元和1.08亿韩元，净利润略高于2021年的5%。金盘科技收益分别为22.44亿韩元、24.23亿韩元、33.3亿韩元，净利润分别为2.1亿韩元、2.32亿韩元和2.35亿韩元，净利润率很高，但未达到10%。此外，钠股和胆碱电在大多数年份的净利润率也不超过5%。

实际上，这5家公司的销售规模都比江苏和津大，为什么净利润率显示出如此大的差异？在过去的3年里，江苏华晋的募资利率分别为29.29%、28.83%和22.46%，比公司平均水平分别为27.26%、23.96%和22.04%，除2020年外没有太大差别。

控制管理费用是一种手段。在过去的3年里，江苏华镇管理费用分别为2.53%、2.37%、2.08%，比公司平均水平相差6.31%、6.28%、6.18%，相差4个百分点左右。

R & ampd成本低也是另一个原因。过去三年来，江苏华珍R & ampd成本分别为3.92%、4%和4.22%，比公司平均水平分别为4.68%、4.6%和4.57%。公司在过去三年累计研发；d费用共计8881万韩元，落后于同行。

此外，对违约客户的减少支出也是一种手段。2020年，恒大土地向公司贡献了2997万韩元，占当年第三大客户群。受恒大地产应收票据的影响，公司年末应收票据大幅增加到2588万韩元，当年对恒大地产及相关当事人的应收账款为1078万韩元。2021年底，公司对恒大地产及相关当事人的应收款项共计2109万元。截止到招股书签署日，江苏华镇通过债券转让方式全部收回。

但这笔交易的真实性值得怀疑。想想谁愿意收购恒大房地产的债券。受恒大房地产违约的影响，a股的很多公司计算了恒大房地产的应收账款，甚至有很多公司计算了全额，比如老板的家电。如果江苏华辰对这种应收项目全部计算，公司的净利润会更难看。

江苏华辰在2021年净利润没有太大变化，这也得益于营业外收入。当年达到1373万韩元，主要是政府补贴，此次IPO相关的政府补贴共计1070万韩元，占当年净利润的比例接近14%。

流通比重很高

输配电行业的下游客户主要是电网、发电企业、建筑商，这种2B的特点决定了行业以直销为主，但江苏华晨经销商贡献的收益比例远高于上市公司。

直销是江苏画幅的主要销售模式。报告期间，公司直销销售额分别上升到76.28%、78.80%和79.81%。也就是说，江苏华镇在过去3年里的流通比重超过了20%。这与同行形成了巨大的对比。2021年，TERED、钠股份、北京KOREA的直销比例均为100%。金盘技术2018年至2020年，金盘技术流通比重分别为2.05%、0.9%和0.71%，非常小，呈下降趋势。科林的电力分配收入仅在2016年爆发后就沉寂了，2021年20.23亿韩元的收入全部来自直销模式。

在过去的3年里，江苏和珍通过竞标获得的新订单金额分别为7712万韩元、1.82亿韩元、2.6亿韩元，通过商务谈判获得的新订单金额分别为5.3亿韩元、5.47亿韩元和6.64亿韩元。两个主要电网是配电市场的重要客户，由于主要采购招标采购，从订单获得情况来看，公司从电网获得的收入可能不高。

神奇的顾客

江苏华辰的流通收入由授权经销商和贸易商组成。但是从工商资料来看，很多销售企业在成立时或第二年成为了江苏华镇的重要客户，大部分都是实实在在的。

先看贸易商，过去三年，贸易商贡献的营收分别为6799万元、6705万元及5486万元。苏州华变电气设备有限公司（下称“苏州华变”）2018年至2021年分别为公司贡献757万元、801万元、1573万元及206万元。天眼查显示，该公司成立于2017年12月25日，注册资本为100万元，实缴资本为零元，过去三年缴纳社保人数为1人。

广西辰华电气有限公司（下称“广西辰华”）2018年至2020年为江苏华辰贡献营收958万、1111万、1170万元。天眼查显示，该公司成立于2017年10月27日，注册资本为200万元，实缴资本为零元，广西辰华过去四年缴纳社保人数均为零。

邑行电力科技（无锡）有限公司2021年异军突起，过去两年分别为公司贡献29万元、1389万元。天眼查显示，该公司成立于2020年10月29日，注册资本为500万元，截至2020年年底实缴资本为零元，缴纳社保人数为零人。

上述三家公司均为公司贸易商，成立不久之后就成为江苏华辰的客户，实缴资本均为零元，且缴纳社保人数极少甚至为零人，这些贸易商是如何进入江苏华辰销售体系的？

江苏华辰授权经销商一共有4家，过去三年确认的收入分别为8059万元、7660万元及1.18亿元。最大的经销商为武汉华辰鼎丰电气有限公司（2020年后包括武汉华辰豪邦电气有限公司）过去三年分别为公司贡献5566万元、5414万元及5407万元。天眼查显示，该公司诉讼缠身，涉及多起买卖合同纠纷。

国加电气设备（北京）有限公司是江苏华辰的第二大经销商，2018年至2021年分别贡献476万万元、851万元、1223万元和3425万元。天眼查显示，该公司注册资本1000万元，实缴资本为零元，成立于2017年8月22日，2021年缴纳社保人数为6人。

广西鼎航电力设备有限公司为公司授权经销商，2020年及2021年分别为江苏华辰贡献86万元和1542万元。天眼查显示，该公司成立于2020年10月15日，注册资本为200万元，实缴资本为零元，连续两年缴纳社保的人数为零。

此外，江苏华辰还存在员工或者前员工成为客户的现象。过去三年，江苏华辰的员工或者前员工控制、持股或任职的10家企业为贡献收入金额合计分别为2721万元、1559万元及1810万元，占营收的比例分别为4.31%、2.29%及2.08%。

江苏华辰与经销商的关系还不止于此。众合商务是公司员工持股平台，持有江苏华辰3.38%的股份，其中不乏经销商的身影，公司最大经销商客户武汉华辰鼎丰实控人张雄伟持有4.89%的股份，此外还有多名代理商和经销商。