随着金融科技的普及，第三方财富管理机构也借助金融科技优化客户体验与内部流程效率，甚至打造新的智能投顾产品等。但是科技投入是一项巨大的投入，所有中小金融机构都面临着科技投入和产出比的难题。

21资管研究院研究员 方海平

中国市场在过去数年中涌现出了一大批第三方财富管理机构，它们的问世有其必然性。一方面，在经历了中国经济数十年的巨大发展和货币快速增长之后，一批家庭和居民积累了大量的财富；另一方面，中国经济仍处在高速发展进程中，市场存在大量优质资产标的。在资产端和资金端都非常丰富的情况下，传统简单的金融业务模式在难以满足市场各方需求之后，迎来了金融自由化的阶段。

随着经济增长进入转轨期，总量增速放慢，大量资产无法产出预期的回报，形成一批坏账和不良，而过去刚性兑付的背景加剧了风险积累，导致资产管理和财富管理行业出现了很多风险乃至不稳定因素，与此同时，为了防范风险的进一步累积和蔓延，金融业开始强调强监管、去杠杆。

这是第三方财富管理机构兴起、繁荣和转型的大背景。作为连接资产端和资金端的中介，第三方财富管理机构最大的特点在于手握大量客户资源、直接面对个人投资者。站在转型的十字路口，第三方财富管理机构一方面面临着处置传统业务中的遗留问题，包括资产处置和投资者沟通和兑付等问题；另一方面，更深远的是，还要思考自身在全新环境下的定位、未来的发展模式和方向等问题。

为防范风险进一步积累和蔓延，金融业开始强调监管、去杠杆。视觉中国

1.历史问题：兑付承压、坏账难解

2019年7月，一家巨头第三方财富管理公司踩雷34亿，一石激起千层浪，再度将第三方财富管理机构的生存困境摆到了台前。近些年来，这类大大小小的“踩雷”事件不胜枚举。

据不完全统计，仅2019年，第三方财富管理机构的爆雷事件还包括：盈泰财富旗下私募基金管理人恒宇天泽超过170亿的契约型私募基金陷入兑付危机；永柏资本旗下募资平台红银财富爆出未兑付产品金额约66亿元，实控人被捕；金诚集团旗下6家私募机构共计发行私募产品350余只，涉案规模140亿，受害人约3800名；锦安财富被爆共有30多只自营和代销产品出现兑付困难等。

时间再放长，2018年之前就有很多第三方财富管理机构被爆出各类危机。比如，海银财富旗下的海银会在2017年出现重大违规行为。

第三方财富管理机构出现的资金无法回笼、产品兑付困难的产品中，既有代销其他资管机构发行的产品，也有自己发行的资管产品。这与第三方财富管理机构的业务模式有关。从业务定位和模式上来看，第三方财富管理机构一开始是以代销者的身份切入金融行业的，2012年以后，信托机构、券商资管、基金子公司等资管机构繁荣发展，资管产品创新和供给丰富，客户端需要打破原有的格局重新洗牌。第三方财富管理机构在其中扮演了这样的角色——从资管机构获取产品，并将其销售给客户。不过，随着行业的发展和竞争加剧，一些第三方财富管理机构不再满足于简单作为代销者的角色，而是开始向上游拓展，介入到资产管理行业中，自己发行产品。

在这一轮金融风险整治过程中，很多人将第三方财富管理机构与P2P相提并论，二者都出现了不少较为严重的风险事件，其中一些被定性为非法集资行为。部分正常运作的第三方财富管理机构也深深陷入泥潭之中。随着经济下行，不良持续暴露，第三方财富管理机构承接的大量资管产品无法按预期获取收益。而在此之前，这些产品几乎不管是什么类型的底层资产，什么级别的风险，在交易结构上经过层层包装之后，第三方财富管理机构往往是以安全的固收产品的形式销售给投资者，其中不少甚至明确有刚兑承诺，产品的收益分配一般也是按照定期固定收益率分配利息、到期返还本金的形式。因此在投资者的认知中，所购买的产品是安全的、保本保息的。

此前的刚兑模式下，资产和产品两端在风险上的这种错配，成为了第三方财富管理机构在处置老产品的过程中面临的棘手问题。而又只有清理了这些老产品，妥善地处置历史遗留问题，才能启动真正意义上的转型。

对于第三方财富管理机构而言，客户是其生存生命线。代销模式中客户归属目前国家法规并无“代理人账户Nomineed Account”的安排，第三方财富管理公司透过私募管理人实行嵌套产品的方式保有其客户，而是以机构投资人身份参与投资。在国际上许多大型私募管理人机构（包括私募创投或股权基金、私募证券对冲基金）是不直接面对自然投资人（高净值客户），基本都是委托第三方销售。

2.监管空白：第三方财富管理机构归谁管？

今年8月22日，央行副行长范一飞在“2020青岛-中国财富论坛”上指出：“资管新规明确了资管业务是持牌业务，无牌照不得经营，但在实践中仍有部分机构‘无证驾驶’。以第三方财富管理公司为例，据统计，我国有超过5000家财富管理公司，主营业务是代销基金等金融产品，其中相当一部分存在无牌销售保险、公募基金及设立资金池等问题，给金融稳定带来严重威胁。”

一直以来，金融都是一个强监管行业，持牌经营是最基本的要求。但是市场往往走在监管的前面，尤其是在金融自由化和金融创新的过程中，市场会自发产生大量的新业务需求和发展空间，原有的金融供给无法满足，就会催生一大批游离于监管之外的新型业务和机构，第三方财富管理机构正是在这样的背景下诞生和发展壮大的。在过去多年中，都处于监管空白地带，甚至是在一些第三方财富管理机构已经从简单的产品代销业务拓展到了资产管理业务，开始从事真正意义上的金融业务的情况下，仍旧缺乏有效的监管。

此前，从事第三方财富管理的机构只需要一般的工商资质即可展业，资产管理公司只需要一般的公司资质即可展业，发行私募基金按流程备案即可，并无明确的监管机构。在现行的金融监管格局中，银保监会对银行、信托、保险等机构进行监管，证监会对证券、基金、期货等金融机构进行监管，按一般工商企业要求注册成立的第三方财富管理机构或资产管理公司由作为市场监管主体的工商行政管理部门代表国家行使对企业法人资格的确认，并依照工商法规监管企业行为。如，仅确认是否存在超范围经营、商业贿赂等行为，而无法对所售产品、操作模式等核心内容进行监管。

监管缺位为行业带来了一些明显的问题，首先就是进入门槛过低，初期这个行业是应市场需求而生的，收取销售佣金的模式，再加上轻资产的特点，多重因素综合影响下，使其成为一个财富效应快速聚集的行业。这种情况下，低门槛必然导致无序、混乱竞争，违规、违法行为层出不穷。

其次，资管行业是一个时时刻刻都在与风险共舞的行业，在缺乏监管的情况下展业，无疑是悬崖边上的游戏。总结这几年来第三方财富管理机构爆出的大大小小的“雷”，背后一个重大原因就是风控缺位。风控的问题并不仅仅是某个机构、某个部门的问题，当整个行业大规模地爆出风险，说明风控问题是广泛存在的，更深层次的原因，就是监管的缺位。对比来看，银保监会对持牌金融机构有着非常严格的、事无巨细的各类例行检查、现场检查、抽查等，即便在如此严格的监管环境下，都能查出很多违规问题，何况是在监管缺位的环境下？

从目前形势来看，监管的态度非常明确，所有金融活动都必须纳入监管，所有金融机构都要持牌经营。对于第三方财富管理机构而言，随之而来面临的难题是，能否持牌，满足怎样的条件才能持牌，持什么样的牌？

第三方财富管理机构一直以来最主要的业务是代销，按照以往的监管发展脉络来看，可以预见，未来各类金融产品的销售都必须由持牌机构来进行，不同类型的资管产品的销售资质可能对应不同的门槛和要求。

以基金行业的销售资质的演变趋势来看，2012年开始发行销售牌照，随后申请基金销售牌照的要求越来越严格，市场上基金销售牌照的转让价值也在翻倍增长。2019年2月22日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》公开征求意见稿，基金销售牌照的申请和维持同样困难。按照征求意见稿要求，现存的第三方财富管理机构申请牌照难度非常之高，获得牌照后，后续还有非常严格的续展要求。

除了基金以外，其他资管产品包括银行理财、保险资管、私募资管等，究竟是纳入基金销售牌照的统一规定，还是另行制定相关销售管理办法，目前尚未有明确规定。这也是第三方财富管理机构目前面临的另一个困惑。

除了销售以外，对标国外第三方财富管理机构的发展历史，国内的第三方财富管理机构另一个业务发展方向是投顾业务。近年来，中国市场在这方面已经迈出了非常大的一步。2020年4月17日，证监会就《证券基金投资咨询业务管理办法》公开征求意见，将原来分散在不同规则下进行管理的证券投资咨询业务和基金投资顾问业务整合为证券基金投资咨询业务，具体分为：证券投资顾问业务、基金投资顾问业务、发布证券研究报告业务等类别。

这是第三方财富管理机构另一个转型方向，但同样存在问题。即目前整体的行业水平与监管要求的门槛资质相比，还有很大差距，未来可能只有极少数第三方财富管理机构能获得这一牌照。对于大多数中小第三方财富管理机构而言，何去何从？

3.存量整顿和行业规范问题

在行业纳入严格监管、规范发展之前，一个必须要解决的现实问题是，在多年无序发展的环境下，整个行业由于低门槛，太多没有资质也没有能力的小企业涌入，导致整个行业良莠不齐，如何进行清理整顿？

对于第三方财富管理公司而言，不管公司规模和人员团队如何，在原来的大环境下，大家开展的业务类型大同小异，均是销售各类金融产品。而向产品供给方收取佣金的模式以及缺乏规则和监管的情况下，也使得其中存在较大的道德风险。因此，多年以来，这个行业中非法集资、集资诈骗等违法犯罪现象并不罕见，某种程度上存在劣币驱逐良币的现象，这种情形使得整个行业的形象和品牌都蒙上一层阴影。与此同时，显示社会确实存在大量财富管理的需求和市场空间，并且这种需求和空间越来越大。一些成熟的大型公司亦有意愿和能力提供相应的服务，但是受到行业整体发展的限制。

有第三方财富管理公司反馈称，这种情况的根源之一在于没有门槛限制，因此建议，要设立较高的行业准入门槛，必须有一定的资本金要求，达不到相应要求的企业不应该从事财富管理业务，这是“离钱最近”的行业，更容易滋生腐败和犯罪问题。

对于目前市场上已经存在的这些大大小小的财富管理公司如何清理和规范的问题，现实管理中也面临很多难题。比如不少公司在某地注册，同时在多地设立了业务分公司或者门店，异地经营，监管上就涉及中央和地方、不同地区之间的分工合作问题。

此外，一些规模稍大的企业以集团形式经营，集团旗下包括各类金融、非金融的业务，不同业务和展业主体之间在资金、股权等方面存在千丝万缕的关系。在监管过程中涉及不同部门之间的交叉问题等。

另一个被提及较多的问题是，包括财富管理在内的整个泛金融行业，目前来看一定程度上存在信用危机问题。一般而言，第三方财富管理公司代销以及自身发行的产品所涉及的融资人资质相对较弱，涉嫌欺骗、赖账、逃废债的问题相比其他类型的融资市场而言只多不少。因此如何构建行业的信用体系也是财富管理公司面临的一个现实问题。

相关行业专家指出，在第三方财富管理行业的监管规范以及构建行业健康生态方面，可以充分发挥社会专业力量的作用，除了对机构进行持牌管理，还可以引入从业人员准入、审计、行业自律等制度。

目前来看，整个监管的趋势是严格化，同时由于上述行业整体形象等种种原因，第三方财富管理公司在现实展业中也面临不少障碍。比如，定位销售机构的公司，代销各类资管产品，不同类型的产品有不同的账户设立和管理标准，对于公司而言，分散管理过程中的支付结算成本非常大；再比如，就托管问题而言，第三方财富管理公司在银行设立托管账户常被大银行拒绝，只能转向与小型机构合作，展业环境使得机构朝向不合规的方向发展，财富管理公司均希望这一生态土壤有所改变。

4.盈利模式之辨：如何做到真正“独立”第三方？

从第三方财富管理机构的发展简史来看。初期主要模式是代销资管产品，抽取不同比例的佣金费用。具体而言，第三方财富管理机构从资管机构（比如信托公司）“批发”产品，再构建营销团队，比如雇佣理财师，将产品销售出去。代销机构从中抽取一定比例的佣金分成，业内通行的提成标准一般为1.5%-3%。

随着第三方财富管理机构的业务从代销向上游资产管理业务进行拓展，很多第三方财富管理机构通过备案其他类私募管理人自行发行资管产品，开展代销以外的自营业务。

从产品类型上来看，第三方财富管理机构销售的产品主要包括两大类，私募固收类产品和私募权益类产品，前者占绝对多数，具体包括信托、资管产品、其他类契约型私募基金。其中资管产品又包括券商资管产品、基金子公司资管产品、期货资管产品、保险资管产品等。

从业务逻辑上来看，金融行业是经营风险的业务，融资人获取资金的渠道往往按照融资成本的不同进行排序，比如银行贷款成本相对较低，对底层资产要求相对较高；信托的成本相对较高，但仍是有成熟的业务模式和抵押要求，因此资质可能仅次于银行；再到私募等其他类型的资管，相应的成本更高，底层资产质量更差，其中不乏天然就带着问题的资产。产品端来看，第三方财富管理机构作为金融市场的“搅局者”，需要主动以更高的吸引力将传统金融机构的客户吸引过去。因此，不管是代销业务还是自营业务，第三方财富管理机构都有下沉信用同时提供高收益产品的动力。

从理想化的概念来看，第三方财富管理机构作为中介存在，扮演的角色是降低产品和客户之间的不对称性，金融产品是专业而复杂的，而大多数客户只是手握资金的普通投资者，作为提供产品的金融机构，有可能“王婆卖瓜自卖自夸”。理论上，引入独立三方代销机构以后，确实可以使行业更加规范。但前提是，首先第三方财富管理机构定位上必须保持立场上的中立；其次，第三方财富管理机构的核心应该是专业能力。

现实中，作为销售者的业务模式，第三方财富管理机构还面临着一个根本性的定位问题，其立身之本是掌握客户资源，为投资者服务，代表投资者的利益，所标榜的应该是“独立第三方”的角色。但这种代销获得佣金的盈利模式，使其无法做到真正意义上的“独立”。

如果对照国外第三方财富管理机构的发展历史，向真正意义上的独立财富顾问转型，就意味着，第三方财富管理机构要彻底改变现在的盈利模式，从收取佣金的模式转向客户付费的买方顾问模式。

这无疑将面临着巨大的挑战。

5.问题很多，转型方向在哪里？

第三方财富管理机构还面临着很多其他问题。

一直以来，第三方财富管理机构给大众留下的印象就是，表面上看起来气派十足，办公场所富丽堂皇，从业人员光鲜亮丽，但是公司的业务模式、从业人员的专业能力，总体上并不高。尤其是在复杂的金融产品面前，很难向客户讲解清楚。这种特点与过去的行业背景、第三方财富管理机构销售导向的市场定位和业务模式有关。在此前刚兑的行业大背景下，不管是从业人员还是投资者，对于产品的架构、资产的逻辑，都没有必要了解清楚，只关心投资收益率。

从业人员的来源上，在第三方财富管理机构快速发展的几年中，主要从银行、信托等持牌金融机构引入了大量的理财经理，这些理财经理最大的特点是直接接触客户，手握客户资源，结合第三方财富管理机构完全销售导向、佣金提成的业务模式，专业能力在业务过程中并非必要条件。

不过，对于合规的独立财富管理机构的服务人员，大多是遵循法规，拥有相应的执业资格。

种种行业红利正逐步消退，第三方财富管理机构面临着全新的转型方向，如果继续以销售为主业，面临着全新的金融行业环境和监管要求；如果向独立第三方投资顾问模式转变，面临着整个业务逻辑的重塑。不管是哪种转型方向，都对从业人员的专业能力和素质提出了更高要求。

另外，第三方财富管理机构作为泛金融领域的一个细分行业，也面临着目前整个金融行业普遍需要应对的一些问题，如数字化转型、资产荒等。

数字化是整个金融行业都面临的一个全新课题，从大机构到小机构，从银行到其他各类资管公司等，都在用数字化的全新方式改造业务架构和业务模式，整个行业的业务链条势必将随之重塑。随着金融科技的普及，第三方财富管理机构也借助金融科技优化客户体验与内部流程效率，甚至打造新的智能投顾产品等。但是科技投入是一项巨大的投入，所有中小金融机构都面临着科技投入和产出比的难题。第三方财富管理机构一直以来都是轻资产经营，除了极少数龙头公司，大量的第三方财富管理机构规模都不大，面对庞大的数字化转型压力和科技投入，考验着第三方财富管理机构的魄力。

整个金融行业在经济下行的大背景下，都面临着资产荒的难题。一方面，经济本身在转变发展方式，旧的增长模式难以为继，传统的投资逻辑和方式无法再产生符合预期的收益；另一方面，资管新规落地之后，整个资产管理行业对于资管产品的要求更高，底层资产要穿透，信息披露要清晰明确，资金和资产期限不能错配等。与此同时，大量信用违约事件发生，导致金融机构对低等级资产心有余悸。多重因素综合作用下，导致整个资管市场陷入明显的“资产荒”困境，优质资产难以抢到，信用等级较差的资产却无人问津。资产荒正是第三方财富管理机构面临的另一大难题。

本文选自《第三方财富管理趋势报告》

21资管研究院资管30人论坛课题组

统筹：王芳艳

撰写：21世纪资管研究院研究员 陈植、方海平、周炎炎

（作者：方海平）

（责任编辑：李剑华 实习生：郭金文）