研究员：卢恒、刘亚文、刘洲。

报告摘要

公司新闻：英雄互娱2月16日发布公告，将国泰君安引进a股，作为新三版的独角兽，必然会带上光环，披上霞光，挂一次吸引众人目光所需的IPO。

除此之外，3月6日还牵手恺英网络（002517）也要“游戏上链”，当游戏碰上区块链技术一定会产生令人惊奇的化学反应。

行业概况：（1）行业驱动力转换，付费率和 ARPU 值提升带动行业快速增长。移动游戏成为游戏行业规模最大的细分市场，同时也是游戏行业增长的主要动力。2017 年前三季度我国移动游戏市场规模达到 862.29 亿元，占据总体游戏市场份额的 57%。 （2）安卓用户的付费率在今年也有所增长，特别是在智力游戏和模拟游戏方面有了很大的增长。除此之外，付费的费用也越发增多。

公司分析：（1）打通研发+发行+赛事+渠道+线下的产业链布局，构成完整商业闭环。公司重视与国内外重要游戏平台之间的合作，与超过200家移动游戏渠道商建立了良好的合作关系，并通过这些平台为玩家提供游戏下载、升级、充值等服务。领衔手游出海品牌，港澳台及东南亚业务发展迅猛；英雄互娱发起成立的移动电竞赛事HPL英雄联赛，赛事注册用户达4亿。还与360游戏、阿里游戏和硬核联盟等主要渠道商展开深度合作，举办了专属渠道联赛。公司与多家消费名企建立了长期良好的异业合作关系，利用名品牌的影响力打破线下游戏推广的壁垒，摆脱线上流量红利消退的不利局面，开辟消费一体化的新通道。（2）资产规模快速扩张，在短短一年半的时间内完成五次定增，共募得26.03 亿元，并完成了对畅游云端、奇乐无限的收购，围绕移动电竞产业链整合业内核心资源。

风险提示：行业监管政策风险；游戏产品开发周期和上线时间的风险；市场竞争加剧的风险；人才流失风险；知识产权纠纷风险

一、国内移动游戏行业迎来黄金发展期

1. 公司要闻

公司于2月16日通过全国中小股份转让系统发布关于签署 IPO 服务协议的公告，宣布已与国泰君安证券股份有限公司签署了关于 A 股市场上市服务协议。公告显示：因发展需要，英雄互娱拟在国内 A股市场首次公开发行股票并上市，经友好协商，就聘请国泰君安作为公司首发 A 股上市的财务顾问、辅导机构、保荐机构、主承销商并为公司提供全面资本市场服务事宜达成了框架协议。（消息来源：公司公告）

要闻点评：英雄互娱作为一家在新三板中类“独角兽”的存在， 2015年6月16日借壳塞尔瑟斯，快速登陆新三板资本市场。上市以来得到包括华谊兄弟、红杉资本等多家投资机构和投资者近29亿元的投资，日前携手国泰君安共赴A股，就目前市场而言能否成功过会，值得期待。

恺英网络（002517）3月6日晚间公告，公司确实正与英雄互娱进行区块链项目投资事项的洽谈工作，但与英雄互娱搭建的“面向海外用户的区块链项目”并非同一项目。现阶段有关本次合作的具体投资方式、投资比例及投资金额等尚在协商中。据了解，该项目已获得拥有全球前四大矿池、超51%算力的比特大陆领投，并计划于2018年下半年在除中国以外的全球27个国家上线。5日晚些时候,专注于比特币专用挖矿芯片和矿机的研究、开发和销售的比特大陆公司的董事长吴忌寒,确认比特大陆投资了这个由恺英网络和英雄互娱联合启动的区块链项目,他表示:“作为本项目的天使投资人,我很荣幸从一开始就参与其中。”向比特大陆董事长吴忌寒求证，吴忌寒确认此次投资，并对此次投资表示："区块链技术将给游戏行业带来影响深远的变革。作为本项目的天使投资人，我很荣幸从一开始就参与其中。"

要闻点评：英雄互娱拥有过亿注册用户，恺英网络则拥有6000万注册用户，均有丰富的产品研运经验。而英雄互娱借助恺英网络的平台结合区块链技术亦可支持游戏产品的推广发行，两者的结合将会发生奇妙的化学反应。恺英网络树达根深，枝繁叶茂，2017年11月就嗅到了区块链的气味，2018年2月正式成立了区块链事业部，共计投入专业人才80余人，目前仍在扩张，就该项目而言，区块链在游戏中应用也许就此打开，技术革命的龙拳风依然席卷而来。

2.行业驱动力转换，付费率和 ARPU 值提升带动行业快速增长

移动游戏成为游戏行业规模最大的细分市场，同时也是游戏行业增长的主要动力。2017 年前三季度我国移动游戏市场规模达到 862.29 亿元，占据总体游戏市场份额的 57%，超越端游成为游戏行业最大的细分市场，与此同时移动游戏市场以 59.2%的增速继续成为游戏市场增长的主要引擎。

行业驱动力转变，付费率以及 ARPU 提升是移动游戏市场维持高速增长的主要原因。2009 年开始，随着智能终端的普及和性能提升，移动游戏用户指数级增长带动移动游戏行业飞速增长。2017 年移动游戏用户总数达 5.54亿人，渗透率接近天花板，用户红利逐渐消失。

3.用户付费习惯得到进一步培养

中国游戏用户在付费方面的表现一向不是很好，但是随着人们收入的提升以及一些优质游戏的带领下，游戏各个方面的付费率有所提升。而不同平台的提升程度有所不同，在IOS平台上用户的付费率比安卓平台高。但是安卓用户的付费率在今年也有所增长，特别是在智力游戏和模拟游戏方面有了很大的增长。

移动游戏重度化和细分化趋势明显，重度化、精品化的游戏培养了用户付费习惯，提升了付费率和 ARPU 值。移动游戏行业增长驱动力的转换，付费率和 ARPU 值提升成为移动游戏市场增长的新动力。除此之外，付费金额也相应提升，根据艾瑞咨询《2017年中国移动游戏渠道创新白皮书》56.1%的安卓用户增加了其对游戏的花费。

4.VR为手游行业注入新的活力

目前，VR/AR行业正处于市场培育阶段，其在技术及终端等方向的突破，将有利于促进移动游戏内容和交互方式的创新。早在2016年，AR游戏就成为行业关注焦点，其代表作Pokemon GO不仅风靡全球，而且激发用户对AR游戏的兴趣，以及增强开发者对AR游戏市场的信心。同时，移动游戏市场对竞技、直播、二次元等因素的吸纳，也丰富了产品结构。另外，资本运作、产品合作等的深化，也有助于增强移动游戏行业的整体水平。

英雄互娱的其中一个主打方向就是VR技术，现在VR正逐渐走入千家万户，相信在不久的将来会成为一个游戏的必备装备，而这也成为英雄互娱的发展潜力所在。

二、打通研发+发行+赛事+渠道+线下的产业链布局，构成完整商业闭环

1.公司简介

英雄互娱2015年6月16日借壳塞尔瑟斯，快速登陆新三板资本市场，主营业务为移动游戏研发、移动游戏发行和电子竞技赛事组织，是新三板电竞、手游行业的领军企业。公司致力于为海内外用户提供优质的移动游戏，以泛娱乐为战略目标，推广“移动电竞”概念，打造全方位的移动电竞娱乐方式。

2.竞争优势

（1）密集上线手游拓宽移动电竞品类布局，口碑、市场表现俱佳

公司不断拓宽移动电竞游戏品类，截至目前，英雄互娱自研并发行的游戏包括《全民枪战》系列、《一起来跳舞》、《巅峰战舰》、《装甲联盟》和《一起来飞车》等；代理发行的游戏包括《影之刃2》、《极无双》、《冒险与挖矿》和《夏目的美丽日记》等；包括即将上线的游戏《代号英雄》，FPS、RTS、ARPG、竞速类、休闲类、射击海战类、跨次元军武类、音乐舞蹈类等游戏细分领域均有涉猎。

（2）兼顾发行与运营，有效延长游戏生命周期

发行方面，英雄互娱2017年第2季度的市场份额较上季度出现显著增长，首度冲入中国移动游戏发行商全平台市场竞争格局前十名，位列新三板游戏企业第一。2017年第3季度继续位居前六外市场份额也有所提高，展现出在游戏发行业务方面的强大实力。

运营方面，对于游戏而言，生命周期是一大问题，但英雄互娱的做的游戏全是竞技类游戏。公司选择移动电竞方向，成功避免生命周期风险，展现长线运营能力。公司王牌产品“全民枪战”系列在上线三年后仍保持着稳健增长的高流水收入和玩家活跃度。

以运营超过三年的《一起来跳舞》和《全民枪战》系列为例。《一起来跳舞》与迪士尼互娱、旺旺集团、春秋航空、DQ等知名企业展开跨界合作，华谊兄弟旗下艺人魏晨代言，拥有8000万注册用户；全球首款FPS移动电竞手游《全民枪战》系列在2016年创新UGC玩法和机甲玩法，邀请跑男陈赫担任首席创造官与全球玩家一同创造绘制游戏地图，全球DAU达1000万。目前《全民枪战》已是HPL英雄联赛、腾讯MMEC赛事等的比赛项目。

此外，公司游戏上线一段时间后排名仍能大幅逆势上扬，其中16年发布的《影之刃2》最高时候拿下iOS畅销总榜TOP11和游戏榜TOP10的成绩；2017年发布的《一起来飞车》最高达到iOS畅销总榜TOP18和游戏榜TOP15，并长时间维持在iOS赛车品类畅销榜第一。

3.移动游戏渠道合作方超过200家，发布新产品获联合推荐

公司重视与国内外重要游戏平台之间的合作，与App Store、硬核联盟、应用宝、阿里游戏、百度游戏、360游戏、小米互娱等超过200家移动游戏渠道商建立了良好的合作关系，并通过这些平台为玩家提供游戏下载、升级、充值等服务。

其中《巅峰战舰》上线后一周内，获得App Store、阿里游戏、360游戏、百度游戏、小米互娱、应用宝等数十家渠道联合推荐，尤其是硬核联盟的重点推荐；另外，自2016年5月上线至今，《巅峰战舰》已八次获得App Store官方推荐，截止目前，拥有500万同时在线游戏活跃用户。《影之刃2》上线后获得iOS用户的极度青睐，连续获得APP Store内武侠专题、播客页面等推荐，是首款在App Store中国区首页获得10个推荐位的国产游戏。《极无双》上线后获得App Store持续一周的游戏推荐，首发一月即成为华为游戏中心最受欢迎游戏，在OPPO游戏中心、九游等热门游戏中心长期占据游戏排行榜前列。《一起来飞车》于2017年1月在国内上线，获近30家主流渠道重点推荐，获评硬核联盟2017年1月明星产品，登陆App Store赛车品类畅销榜第一、九游新游热榜及新游期待榜第一、小米畅销榜及多酷新游期待榜前三。

4.领衔手游出海品牌，港澳台及东南亚业务发展迅猛

公司自2015年起全面发挥海外发行领域的优势，截至目前在港澳台及东南亚地区已收获7000万注册用户，日活跃用户达400万。

《全民枪战》系列已于2015年5月开始在港澳台地区、东南亚、北美等10多个国家和地区上线发行。获台湾地区App Store和Google Play下载榜以及Google Play畅销榜前五名、App Store畅销榜第四、Google Play台湾年度最佳游戏和最惊心动魄游戏双料大奖；获印尼Google Play收入榜第二、畅销榜总榜第二和游戏榜第一、国内自主研发手游印尼排行榜第一；获马来西亚Google Play畅销榜榜首；获泰国Google Play畅销榜第五，2016年印尼、泰国、马来Google Play最惊心动魄游戏奖。

同时，《巅峰战舰》于港澳台地区、新加坡、马来、印尼、泰国、菲律宾上线发行，获得App Store上架推荐及App Store免费榜第一的好成绩。《天天炫舞》（海外发行名称，国内为《一起来跳舞》）、《全民飞车》（海外发行名称，国内为《一起来飞车》）、《街头篮球》（海外发行名称，国内为《街篮》）等游戏也已在港澳台地区发行，其中《全民飞车》获得台湾地区App Store和Google Play榜单赛车品类第一名，以及台湾地区App Store和Google Play榜单下载榜第七名。《全民飞车》近期于1月8日上线越南，上线第二日便获得越南App Store游戏免费榜总榜第一以及Google trending（新APP榜）第一的优异成绩。

2017年8月29日，英雄互娱上榜由国际顶级咨询之一的毕马威咨询公司联手Facebook发布的2017中国出海人本营销领先品牌50强。

5.发起全球首个移动电竞赛事，增强游戏曝光率及用户粘性

英雄互娱发起成立的移动电竞赛事HPL英雄联赛，是全球第一个开打的移动电竞赛事，也是第一个开打移动电竞职业联赛的赛事，已成功运营三年，赛事注册用户达4亿。除了正赛以外，HPL英雄联赛还与360游戏、阿里游戏和硬核联盟等主要渠道商展开深度合作，举办了专属渠道联赛。HPL比赛项目有《全民枪战2》和《一起来飞车》等。

2017年，HPL打满8届线上英雄联赛－两季职业联赛－15个国家及地区海外赛－主流渠道联赛－最终名额选拔赛，已成为覆盖地区最广、参与玩家数最多、比赛项目品类最全、持续时间最长、奖金金额最高的移动电竞赛事之一。2017HPL全球总决赛H3单日PCU突破270万，决赛累计总观看达8000万。

易观发布的《中国移动电子竞技年度综合分析2017》显示，英雄互娱位列2016年中国移动电竞研运商第二，仅次于腾讯。

6.发挥泛娱乐产业集群协同效应，结合线下消费场景推广游戏

公司与多家消费名企建立了长期良好的异业合作关系，利用麦当劳、屈臣氏、杜蕾斯、美邦、迪士尼、旺旺集团、乔雅、乐维饮、香港新世界百货等知名品牌的影响力打破线下游戏推广的壁垒，摆脱线上流量红利消退的不利局面，开辟消费一体化的新通道。针对不同业态的商家，公司制定出不同的营销合作计划，有投放游戏礼包、推出主题店、积分兑换等多种形式。

2016年，公司与麦当劳达成合作协议，在三个月活动时间内，合作餐厅在醒目位置提供公司产品、赛事等的素材展示，提高品牌曝光率的同时通过扫描二维码的形式引导消费者进入相关活动页面。2017年，公司携手上汽通用汽车有限公司展开深度跨界合作。上汽通用旗下备受消费者好评的第六代雪佛兰科迈罗RS在英雄互娱旗下首款3D漂移竞速手游《一起来飞车》中被完美还原，并上架游戏商城，上汽通用游戏专属赛道也同步上线，供玩家们展开挑战。

同时，在业务、资本运作等层面发掘能与公司产生较强协同效应的服务行业标的，提供了整合游戏、娱乐、媒体等泛娱乐产业集群优势路径的可能性。2015年底，华谊注资19亿，成为英雄互娱第二大股东，此后公司与香蕉计划、新浪三强合力打造新浪电子竞技平台，影游联动《老炮儿》，开启了泛娱乐的战略。2017年，公司作为联合出品方参与了华谊年度大制作电影《芳华》的发行。

7.明星股东云集，打造资本+游戏梦幻管理团队

英雄互娱所处行业为文化创意，公司明星股东云集，可为公司的长远发展提供资本和战略支持。公司凭借强大的业内号召力打造了跨界移动游戏以及投资人的梦幻团队。公司董事会及监事会汇聚了互联网界知名投资人，团队成员资本运作理念成熟，眼界开阔，善于把握移动电竞行业命脉，为公司占领移动电竞行业市场博得先机。公司投资人团队包括红杉资本全球执行合伙人沈南鹏、华兴资本创始人包凡、真格基金创始人徐小平。同时，公司的创始团队由游戏领域的行业精英组成，团队成员都有着丰富的移动游戏开发和发行经验。此外，作为 80 后的董事长应书岭以及总裁吴旦除了是游戏行业资深专家之外还是资深的游戏玩家，应书岭曾拿下《皇室战争》单赛季全球第一的成绩。

2016年，华谊兄弟进一步收购英雄互娱的交易告吹，原因是未能就本次重组标的资产的整体估值和本次交易价格达成一致意见。公司正处于移动电竞的风口中，至少在资本概念上尚有不少增长空间，2016年11月并不是一个绝佳的出售时期。后来移动游戏的发展也表明公司团队对于行业趋势的判断具有前瞻性。

三、自研代理产品贡献强劲业绩，“吃鸡”爆款手游确保未来增长

1.资产规模扩张快速，外延并购整合业内核心资源

2016年年度报告称公司总资产规模达42.71亿元，较上年增长35.73%，资产规模快速扩张。公司在短短一年半的时间内完成五次定增，共募得26.03 亿元，并完成了对畅游云端、奇乐无限的收购，围绕移动电竞产业链整合业内核心资源。畅游云端是国内首款 FPS 手机竞技游戏《全民枪战》开发商，获得了包括游戏界奥斯卡——金翎奖在内的诸多奖项，奇乐无限专注于移动游戏的开发及发行，旗下产品包括《天天炫舞》等游戏。

2.营收和净利润实现爆发式增长

2016年公司全年实现营业收入9.36亿元，同比增长近8倍；归属母公司净利润为5.32亿，为2015年的26倍。公司销售毛利率高达88.43%，较上年提升17.19个百分点。总资产收益率13.58%，较上年0.91%，呈现大幅增长，主要来自于销售净利率和营运水平两方面的提升。对比2015年，英雄互娱本期上线了多款自研游戏和代理游戏，游戏的品质及产品线不断丰富，且游戏在国内及海外市场深受游戏玩家的喜爱，多款游戏的流水大幅增长。此外，通过英雄联赛等移动电竞赛事也收获大量粉丝，极大提高了用户活跃度，此外还加大国内和海外市场的推广力度。

2017年前三季度毛利率有所下降，归母净利润的增幅也有所放缓，主要原因是2016年末和2017年初多款新游戏上线导致游戏版权金摊销增加，成本也有所增加，但企业的利润仍然没有下降，反而稳步增长。较高的利润率能够为股东不断创造价值。

3.业绩表现远超新三板同行业其他公司，甚至达到A股主板平均水平

通过与排在新三板同行业第二、三名的年收入和毛利率比较，可以看出公司在新三板移动游戏行业是绝对龙头。

同时，英雄互娱的市值已经可以比肩部分A股主板上市游戏公司水平，尤其是在移动游戏领域，英雄互娱已经成为一线厂商中的有力竞争者。

4.“吃鸡”爆款手游蓄势待发，发展潜力被普遍看好

二月份公司将有重磅手游推出，游戏命名《代号英雄》，加入大热的“吃鸡手游”市场。坐拥2亿用户的《全民枪战》，无论是在FPS手游的打造和运营经验上，还是在FPS用户的积累上，都将会使英雄互娱在接下来的吃鸡市场争夺上具有极大的优势。早在去年7月份，公司旗下产品《全民枪战》就已经推出了吃鸡模式，属于国内首家做出吃鸡版本的枪战游戏。通过三个多月的运营和改进，在吃鸡手游的运营和打造方面，英雄互娱已经积累了丰富的经验和潜在用户。

五、风险提示

1.行业监管政策风险

网络游戏行业是国家鼓励的新兴互联网行业，网络游戏处于快速发展过程中。随着技术创新、游戏内容及形式的升级，我国互联网和网络游戏行业的法律监管体系也在不断发展与完善。目前面临工业和信息化部、文化部、国家新闻出版广电总局等多个部门的监管。行业监管政策的调整将使整体游戏行业竞争态势发生变化，从而可能给本公司的经营业绩带来一定影响。

2.游戏产品开发周期和上线时间的风险

网络游戏行业具有产品更新换代快、生命周期有限、用户偏好容易转换等特点；同时，网络的硬件技术与操作系统也在不断升级。因此，游戏开发必须及时掌握用户的消费心理及新兴的开发技术，不断推出新的游戏产品。若公司在游戏产品研发、上线运营的过程中对市场偏好的判断出现偏差，或对游戏投放市场的时间把握不够精准，导致未能及时推出符合市场期待的游戏产品，则会对公司的收入、业绩产生不利影响。

3.市场竞争加剧的风险

随着移动网络质量的提高，国内网络游戏行业发展迅速，国内游戏企业纷纷加大研发、营销等方面的投入，游戏数量大幅增加。同时，不断有新的经营者通过新设或并购的途径涉足网络游戏行业。市场与行业竞争的加剧将对公司的市场份额及经营业绩构成一定程度的冲击。尽管公司不断致力于通过提升管理水平和创新能力，以增强玩家的粘性，保持竞争优势，但如果竞争对手推出大量同质化游戏产品，将会给公司的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。

4.人才流失风险

公司作为移动游戏的研发与运营商，拥有稳定、高素质的技术研发人员是公司的核心竞争力之一。随着游戏行业的发展，业内对人才的争夺日趋激烈。如果企业自身文化、绩效考核和激励机制不能吸引和留住专业人才，将对公司的后续发展产生不利影响。

5.知识产权纠纷风险

网络游戏作品属于软件作品，受《著作权法》的保护。目前，公司上线运营的自主研发游戏产品与其他公司的游戏产品在源代码、美术素材、音乐音效素材等方面均不存在著作权法上的实质相似性。如果公司在未来游戏产品研发过程中不能持续保持自主开发能力，可能会面临一定的软件著作权纠纷风险。

重要声明

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