（报告出品方/分析师：招商证券 汪刘胜 杨献宇）
一、深耕智能车灯业务，客户产品双轮驱动促增
1、公司专注于车灯领域，同时配套德日美系及自主品牌
星宇股份专注于汽车（主要是乘用车）灯具的研发、设计、制造和销售，是我国主要的汽车灯具总成制造商和设计方案提供商之一。公司前身为常州星宇车灯有限公司，于2007年10 月整体变更为股份有限公司，2011年 2 月在上海证券交易所成功上市。
公司客户涵盖多家国内主要的汽车整车制造企业以及国外整车制造企业，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等。随着公司不断拓展德系、日系、美系合资品牌、自主品牌和新势力品牌等客户，营收规模不断扩大。2011-2021年，公司营收和归母净利润复合增速分别为21.84%和18.97%。
公司长期业绩稳定高速成长，主要受益于客户结构变动及产品升级。
回顾公司发展历程，前期公司通过客户优势赶上合资品牌的黄金时代，实现营收的快速增长，目前公司通过客户结构优化和产品升级，卡位自主崛起的新时期。
客户端：公司上市以来业绩飞速发展，业绩增长主要受益于奇瑞汽车、一汽大众和一汽丰田等客户的产销量增长，跟随德系一流的供应链同步成长，获取了技术优势和管理经验。同时公司积极开发上海大众、上海通用、神龙汽车和东风日产等合资客户市场。
近年来受国内外市场疫情以及“缺芯”影响，乘用车市场景气度下行，一汽大众、一汽丰田等客户产销增速减缓，公司配套客户受到不同程度的影响，公司开始向自主品牌和新势力车企发力，与红旗、吉利、广汽、奇瑞、蔚来、小鹏、理想等自主及新势力车企均达成合作关系，其中，自主品牌一汽红旗等客户在公司营收中占比提升明显。
产品端：公司产品以车灯类产品为主，2012年奥迪 A8 全面采用 LED 前大灯并投放市场，LED得到汽车界的广泛关注，全球 LED 高速渗透，公司顺应车灯 LED 化趋势，LED 产品开始对HID实现替换；近年来车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化、交互化，汽车大灯逐步演变出矩阵式LED、AFS、ADB、HD-ADB、DLP等技术，实现更安全的照明功能，公司2014年成功研发AFS前照灯并于2015年量产；2017年公司第一代、第二代 ADB 前照灯陆续研发成功；2019年公司ADB头灯实现量产，近年来ADB、DLP等产品渗透加速，公司有望受益于行业车灯智能化发展。公司股权结构稳定，实际控制人合计持股 53.03%。
公司车灯产品营收逐年提升，毛利率取决于原材料价格及公司产品结构。
公司主营业务收入主要来源于汽车车灯的生产和销售，且公司车灯产品的毛利率较高，将提升公司整体盈利能力。
2020年公司车灯产品营收达68.55亿元，占公司营收比例达93.81%，同时公司综合毛利率达27.30%。
2021年公司车灯产品的营收占比有所下降，毛利率随之下降至22.08%。
2021年底以来，随着全球范围内原材料价格上涨，公司也受到一定的影响，1H22公司毛利率为23.1%，同比-2.7pct，其中2Q22毛利率为24.1%，环比+1.7pct，公司毛利率主要受原材料价格波动所影响，加之公司正处于产品结构优化和市场规模提升阶段，综合导致公司车灯类业务毛利率不稳定。
公司前组合灯、后组合灯为公司的主要产品，产销稳健增长，产销率维持高位。
公司车灯业务主要包括前照灯、后组合灯、雾灯和其他灯具，其中前照灯和后组合灯收入占比较高。
公司所属汽车零部件行业景气度与汽车行业景气度同步，据中汽协数据，2020年受疫情冲击，国内乘用车产销分别为 1999.4 万辆和 2017.8 万辆，同比下降 6.5%和 6.0%，公司小灯产量明显降低，前/后组合灯产量实现逆势增长的态势。
2021年国内乘用车产销分别完成 2140.8 万辆和 2148.2 万辆，同比分别增长 7.1%和 6.5%，公司前组合灯产量略微下滑，后组合灯产量增长明显。
产销率方面，公司基本采用“以销定产”的方式，各类产品产销率均保持较高水平。
2、公司股权结构集中稳定，营收承压下半年将环比改善
公司股权集中稳定，实控人持股比例达 39.60%。截止2022年一季报，公司董事长兼总经理周晓萍为公司实际控制人，直接或间接持有公司股权比例达 39.60%，前十大股东股权合计持股比例达 66.51%，股权分布较为集中，股权结构稳定。
据公司年报，截止2021年底，公司旗下控股子公司包括吉林星宇、佛山星宇、常州星宇、星宇车灯（香港）、星宇车灯（欧洲）、星宇车灯日本株式会社和塞尔维亚基地。公司足迹遍布亚欧大陆，其中公司塞尔维亚一期工厂2020年 3 月开工建设，目前工厂厂房基建已经完成，进入投产准备阶段，以满足部分欧洲客户需求。
受疫情影响公司业绩承压，下半年有望恢复增长。
1H22 公司实现营业总收入 37.2 亿元，同比-5.9%，实现归母净利润 4.6 亿元，同比-19.7%。其中 1Q22 公司实现营收 21.32 亿元，同比增加 11.60%，环比减少 5.30%。
一季度公司营收增速受汽车行业影响，业绩增速优于汽车行业产量增速，据中汽协统计数据，1Q22 全国汽车产销 648.4 万辆和 650.9 万辆，同比增长 2.0%和 0.2%，公司营收同比增速领先汽车行业 9.6pct。
然而二季度以来，公司部分客户车型产销量受疫情不同程度的影响，导致公司产品销售整体不达预期，2Q22公司实现营收15.9 亿元（-22.3%），环比-25.6%，实现归母净利润 1.9 亿元（-33.8%），随着疫情逐渐受控，预计下半年营收及利润将明显改善。
费用控制效果显著，现金流状态较好。
2018 年至今，除研发费用率之外，公司三费费率整体出现明显下降，其中销售费用率下降明显，公司管理费用及财务费用均控制在合理范围，管理/财务费用率分别稳定在 2.60%/0.30%左右。
公司研发费用率呈上升趋势，体现了公司长期稳定的研发投入，据公司公告，公司目前公司研发重点是 DLP、ADB 等相关技术，1H2022 公司研发费用 2.32 亿元，同比上升 40.56%，研发费用率提升至 6.23%的历史高位，可见公司持续重视研发投入。此外，2018-2020 年，公司现金流状态较好，应收账款周转率维持高位。
3、行业市场集中度较高，车灯智能化将加剧行业竞争
我国汽车灯具行业呈现“一超多强”的竞争格局。“一超”指上海小糸，由于在国内市场起步早、起点高、其中方股东为上汽集团控制的上海华域汽车系统股份有限公司，主要为上海大众、上海通用、一汽丰田等大型整车制造企业配套，市场份额领先于其他企业，显现出一定的竞争优势。“多强”指广州斯坦雷、长春海拉、湖北法雷奥等外资企业和以本公司为代表的规模较大的内资企业，这些企业各有优势，排名处于行业前列。
行业市场集中度较高，智能化将加剧行业竞争。
目前，汽车灯具行业内主要企业包括海拉集团、斯坦雷、法雷奥集团、韩国三立、小糸车灯等外资企业和以华域视觉、星宇股份为代表的内资企业。
根据公司可转债募集说明书披露，我国汽车灯具行业的市场份额主要集中于少数行业领先者，这与我国整车制造行业集中度较高有关。一方面，由于大型整车制造企业对汽车零部件的质量要求非常严格，通常仅在有限的名单内选择供应商，另一方面，一些大型整车制造企 业倾向选择系统内供应商，都直接导致了汽车灯具行业少数领先企业占据了较大的市场份额。伴随着汽车行业“新四化”的发展，其他领域的企业跨界进入车灯行业，同时车灯企业跨行业的合作越来越多，会进一步加剧行业的竞争。
二、客户端持续探索，客户从合资向新势力与自主品牌延伸
1、公司客户资源丰富，同时配套德日美系及自主品牌
汽车灯具属于定制型产品，而非标准产品，整车制造企业每开发一款新车型都需要与汽车灯具制造企业协作，双方合作的频率很高。
整车制造企业为了节省协调、沟通、采购的成本，故倾向于与固定的供应商合作。汽车灯具对保证汽车的安全性有很强的重要性，整车制造企业在遴选汽车灯具供应商方面遵循严格的程序。
整车制造企业要求供应商通过 IATF 16949:2016 认证，并在整车制造企业会对供应商进行多次质量和技术评审并通过评审后授予其合格供应商资格，参与项目招标；此外，整车制造企业定期对供应商的供货情况进行考核。因此，整车制造企业需要投入大量人力、财力和时间选择合格的供应商，同样，供应商也需要具备足够实力才能通过各项认证和评审。
公司同时配套德系、日系、美系以及自主品牌，客户的多样性有助力公司实现长期可持续发展。丰富的客户资源有利于公司分享中国汽车工业未来发展成果，降低由于个别整车制造企业波动带来的经营风险，使公司在未来竞争中处于更加有利的地位。
（1）客户范围广。公司的客户涵盖德系（一汽大众、上汽大众、德国宝马、德国奥迪、戴姆勒等）、日系（一汽丰田、东风日产、东风本田、广汽丰田、广汽本田、长安马自达等）、美系（上汽通用、长安福特等）及自主品牌汽车（一汽轿车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车等）。
（2）客户层次高。据乘联会发布的2021年乘用车厂商批发销售榜单，销售量前 10 名企业中，一汽大众、上汽通用、吉利汽车、上汽大众、东风日产、上海通用五菱、奇瑞汽车、一汽丰田均是公司的客户。
受汽车行业格局的影响，公司前五大客户销售占比维持 60%以上。
汽车整车（特别是乘用车）制造行业的集中度较高，行业内规模较大的企业相对有限，导致公司客户集中度较高。2019年-2021年，公司对前五名客户销售收入合计占营业收入的比例分别为64.99%、67.38%、69.38%，前五大客户占比呈逐步上升的趋势，一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车均稳定贡献公司业绩。随着自主品牌的崛起，公司逐步向国内自主品牌进行扩展，2020年一汽红旗进入公司前五大客户名列。
2020-2021年合资企业销量承压，积极开拓自主品牌及新势力车企是成功之道。
公司自成立初期便成功开拓一汽大众、一汽丰田等客户，伴随客户走过德系品牌的黄金10 年。根据 Marklines 数据统计，2010-2020年一汽大众和一汽丰田销量年均 CAGR 分别为9.06%和 4.33%。2021年，受疫情、缺芯以及自主品牌崛起的印象，合资企业销量承压，一汽大众销量同比下降13.07%，受客户终端需求降低的影响，公司业绩发展承压，积极开拓多方面客户资源是当前环境下的取胜之道。
2、合资车企销量承压，新能源+自主整体占比有望提升
客户产量的增长是驱动公司业绩发展的主要因素，2021年主流合资车企产销同比下降，公司开始向一汽红旗等自主品牌发力。
2021年公司对一汽大众和上汽大众等公司的销量下滑，但在一汽红旗等自主品牌客户的开发上有所进展。根据一汽红旗的销量快报显示，2021年一汽红旗全年销量突破了 30 万台，同比增长超过 50%，其中 12 月销量达到了3.91万台，创下了单月销量的新纪录。
据公司公告，一汽红旗于2020年首次进入公司前五大客户，预计红旗的销量增速将持续对公司业绩产生直接影响，随着公司在自主品牌上的持续扩容，预计公司客户结构将得到优化。
公司2021年开始极力开拓新势力客户，1H22公司承接的新能源车型项目数量占比约四成。
根据乘联会公布的新能源车数据，经测算，2021年初新能源车销量仅为7.60%，而2021年12月新能源车渗透率达22.41%，在政府政策的推动下新能源车市场快速发展。
而随着新能源车渗透率的提升，公司开始重视新能源车领域的市场空间，逐步与蔚来、小鹏和理想等新势力车企建立合作关系，并开始接触小康、威马、零跑和哪吒等企业。
公司看好新能源汽车发展前景，持续加大新能源客户的开拓及相关项目的获取；2022年上半年，公司承接的新能源车型项目数量占比约四成，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。
3、塞尔维亚工厂批产在即，促进提升欧洲各国出货量
公司海外业务占比较低，海外市场仍有较大提升空间。
行业龙头企业小糸车灯全球化扩张至今已有30余年，据 Marklines 数据显示，2019-2021年小糸车灯在海外市场的营收占比均超50%，而2021年星宇股份的海外收入占比仅为1.23%，因此公司在海外市场仍有较大提升空间。
据公司公告，公司于2020年 3 月开始在塞尔维亚投资建设生产基地，计划达产后可形成年产各类车灯 570 万只，塞尔维亚工厂主要配套宝马、奥迪、大众等欧洲主流品牌整车厂商，主要将产品出口至德国、法国、斯洛伐克。该项目建成后，将增强公司国际竞争力，实现产品全球化供应。
塞尔维亚项目具有较明显的区位优势，助力公司海外业务发展。
星宇股份塞尔维亚项目位于尼什（NIS）市工业区内，一期工厂2020年 3 月开工建设，预计2022年下半年开始批量生产。塞尔维亚地处“一带一路”末端，位于欧洲和亚洲的十字路口，是连接欧盟国家、东南欧和亚洲及中东国家各大走廊（航空、铁路、公路和水路）的重要交通枢纽，区位优势明显。
星宇股份塞尔维亚项目将有效聚集当地的人才、地理、政策等优势，建设成为高效率、高质量的现代化车灯生产基地，进一步提升星宇的国际竞争力，加速全球布局，为星宇股份海外市场发展奠定坚实基础。
三、产品端持续升级，未来受益于 ADB 和 DLP 车灯的产品升级
1、致力于新技术的研发，未来将受益于 ADB 和 DLP 技术应用
汽车车灯是一辆汽车重要的组成部分，功能性在不断提高，设计与制造的水平也越来越高。现如今汽车工业发展越来越快，车灯的结构也越来越新颖创新，大部分名牌汽车已经把目光转移到了车灯制造，设计出满足消费者的车灯样式，让它来展示汽车定位。
光源技术方面，随着技术进步、成本降低，车灯从蜡烛灯先后发展成卤素灯、氙气灯（HID）、LED 车灯和更为先进的激光大灯，每一次光源技术的升级都伴随着光线强度、耐用度、照明效果等性能的提高以及能耗的减少。其中 LED 车灯应用已经非常普遍，而更先进的激光大灯也已经出现并在少部分高端车型得到应用。汽车车灯发展愈加智能化、结构复杂化，单位车灯价值亦有所提升。
伴随着汽车行业“新四化”的发展，车灯将从传统的功能安全件转向电子化和智能化，并很可能成为未来汽车交互领域的主要途径之一，随着车灯行业技术持续迭代，ADB（自适应远光灯系统）与 DLP（智能前照灯系统）成为行业确定趋势。
无论是无人驾驶还是半自动驾驶时代，车灯都逐渐显示出承担了人车交互、车车交互和车路交互的重要信息沟通功能。
近年来汽车车灯技术发展较快，主要集中于车灯电子和光源领域。车灯电子方面，随着 LED 前照灯的普及以及智能汽车量产，车灯将从传统的功能安全件转向电子化和智能化，前照灯向 ADB、HD-ADB 及 DLP 等功能发展，从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。
ADB的主要功能是提升夜间会车安全性以及保护行人，可以解决在复杂路况与特殊场景中面临的许多难题。ADB自适应远光灯系统通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入，系统可判断前方来车的位置与距离，并将指令发送到前车灯系统，将其转换为在 LED 矩阵上开启和关闭的动作。
因此它能够根据在自身车辆行驶的状态、前方道路情况和周围环境状态改变远光光型，自动切换远近光，自动关闭远光的一部分光线以防止对前车驾驶员产生眩目。而当车辆的前方出现行人时，可以通过 LED 矩阵的变换，在地面投射出虚拟的斑马线。ADB 有两种实现的途径：矩阵式和像素式。像素式可以理解为颗粒更多、分区更细的矩阵式，但由于其成本过于高昂，目前矩阵式 ADB 更加普遍。
DLP 是一种数字投影灯光技术，为实现汽车智能驾驶提供了技术基础。
DLP 技术首次亮相于2018年 TI 德州仪器在 CES 展上带来的高分辨率 DLP 车灯解决方案。核心特点简化主要是：可编程以及高分辨率，其他附带的优势为高亮度、快速刷新图像、光源兼容性等。
DLP 构造的主要包含：光源、颜色管理系统、散热系统、照明及投影元件。光源通滤色、裁剪后照射到 DMD 芯片，DMD 芯片是一个包含上百万反射镜面的半导体光开关，接受处理数字信号，通过这上百万的反射镜面反转投影，实现百万级别像素的呈像。
以上的过程集成度高，并支持编程。两者合二为一，为车人交互、车车交互提供了技术基础。
公司于2012年开始调研 ADB 系统，2019年实现 ADB 头灯量产，在 ADB 产品上拥有较深的技术沉淀。2012年常州星宇车灯股份有限公司和吉林东光宝瑞车灯有限公司共同研制出一款提供给奔腾 B50 车型的全 LED 前照灯，该车灯也是第一款以 LED 为光源的前照灯。
该 LED 前照灯一共有 41 颗 LED 灯珠，其中远光部分采用的是 2 颗 LED 灯珠，近光部分为 3 颗大功率的白色 LED 灯珠，位置灯和转向灯部分都使用了 14 颗 LED 灯珠，前照灯开启远光功能时，其 2 颗远光和 3 颗近光灯 LED 灯珠同时点亮组成前照灯远光光型。
该车灯为后续 ADB 矩阵式 LED 前照灯奠定了基础。目前公司研发重点是 ADB、HD-ADB 以及 DLP 等技术，公司未来将受益于 ABD 和 DLP 车灯的产品升级。星宇股份除了积极扩充产能以外，也加快推动车灯产品创新与升级的步伐，尤其是在汽车头灯领域，星宇股份较早布局 AFS/ADB 智能头灯技术。
据公司公告，公司 ADB 头灯已于2019年量产，公司于2021年开始积极加强对新技术开发应用，并将计划大幅提高 LED 前照灯中 ADB 的订单份额。
2、ADB 及 DLP 产品订单放量，单车价值量有望提升
公司订单逐渐放量，ADB、DLP 产品占比有望提升。
据公司公告，公司2021年承接新项目订单约 135 亿元人民币，包括 ADB 前照灯、DLP 前照灯及车灯控制器等项目，同时公司2021年实现营收 19.09 亿元；2022年初至 3 月中旬，公司承接新项目订单约 40 亿元人民币，同时公司2022Q1实现营收 21.32 亿元。
根据车灯行业研发周期，项目获取18~24个月后开始贡献收入和利润，预计23年公司新承接订单开始规模化量产，步入业绩兑现期。ADB、DLP 等产品具有更高的单车价值量（ASP），将进一步提升公司盈利能力。随着车灯科技含量的提高与更具个性化的设计，有利于提高产品附加值，从而提升单车价值量。
以技术含量差异较大的前照灯为例，卤素灯的单车价值量约为1200-1800元，而常规 LED 灯的单车价值量为2800-3800元，ADB 产品的单车价值量约为 LED 大灯的2倍。不同种类光源的车灯单价相差数倍，激光大灯的单车价值甚至超过一万美元。
随着未来LED灯在前照灯和后组合灯中渗透率进一步提高，ADB、DLP等智能化功能的提升，车灯的单车价值将持续上升，车灯市场空间、利润水平也将显著提高。
3、对内加大新技术研发投入，对外积极寻求技术合作
公司研发投入不断提升，研发人员占比在2021年提升至高位。
截止2021年，公司拥有将近1500名技术研发人员，2019年至今，公司研发费用率持续提升，平均比例均超过 4%。
基于长期持续的研发投入，公司已形成一批研发成果，如第一代和第二代 ADB 前照灯、辅助远光（蓝转白激光）前照灯、第二代 OLED 后组合灯、像素式前照灯、LIN/CAN 控制 RGB 氛围灯、低成本双光 LED 透镜组件相继研发成功。
公司及时地抓住了市场的新机遇，先后与虹软科技和华为达成合作。
2021年 10 月，星宇股份宣布战略携手全球计算机视觉与人工智能领先企业虹软科技，围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作，共同服务全球汽车主机厂商。
2022年 2 月，星宇股份官微宣布与华为在东莞签署了智能车载光业务合作意向书，合作范围覆盖从智能车灯到智能车载光领域的其他业务。
合作伙伴的扩增，也意味着星宇股份在汽车领域的布局将更加完善，其核心技术能力和综合竞争力都将进一步增强。
四、报告总结
营收端：公司在车灯领域持续承接新订单，业务稳健增长。一方面，随着公司产品的升级，新承接订单中已包含 ADB、DLP 前照灯等价值量较高的产品，将带动公司产品单车价值量的提升；另一方面，随着公司客户结构不断优化，向自主品牌及新势力车企延伸，公司各类新客户快速放量有望提升公司出货量。
2022年上半年受疫情影响公司产销承压，我们认为公司的收入有望在2022年下半年逐步兑现，预计22-24年公司营收达到 90.96、118.25 和 135.98 亿元，同比增速分别为 15.0%、30.0%和 15.0%。
毛利率：公司毛利率主要受原材料价格所影响，加之公司正处于产品结构优化和市场规模提升阶段，综合导致公司车灯类业务毛利率不稳定。2022年上半年，在原材料价格上涨叠加国内疫情的情况下，公司毛利率水平为 23.1%。
我们认为，原材料回落有望带来 1 个点毛利率水平的提升，同时随着公司产品结构的调整，新能源业务占比的提升，预计毛利率将进步一步改善，我们预计22-24年公司毛利率分别为 24.0%、24.5%和 25.5%。
费用端：1H22 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0/2.9/6.2/-0.1%，同比分别-1.5/+0.4/+2.1 pct，公司管理和研发费用率呈上涨趋势，其中管理费用率主要是职工薪酬上涨所致，研发费用率是研发投入增加所致。
公司目前销售、管理和财务费用率处于较低位，我们预计22-24年公司销售和管理费用率维持 1.2%和 2.76%，财务费用率维持在 0.1%左右，1H22 公司研发费用率提升较为明显，我们预计，随着规模效应有望使研发费用率下降到 5.8%左右。
随着公司持续推进 ADB、DLP 前照灯及氛围灯等项目，单车价值量逐步提升；持续加强新产品产能布局，产品及客户开拓顺利，在手订单逐步开始量产；塞尔维亚工厂开始贡献公司海外业绩。预计公司22-24年公司实现归母净利润 11.7 亿元，对应 EPS 分别为 4.1 元。
五、风险提示
汽车行业波动的风险。整车制造行业受宏观经济周期的影响较大，如果未来经济形势走弱，加之受新冠疫情影响及其他因素导致半导体等汽车供应链存在风险等因素，使得整车制造行业发展增速出现下滑，将对公司的生产经营产生不利影响。
客户集中度过高的风险。由于车灯是专门为汽车整车配套生产的产品，汽车整车（特别是乘用车）制造行业的集中度较高，行业内规模较大的企业相对有限，导致公司客户集中度较高。如果公司主要客户发生流失或缩减需求，将对公司的收入和利润水平产生较大影响。
技术研发和产品开发风险。汽车车灯产品开发周期较长，前期投入较大，如果配套的整车车型销售数量不能达到预期，将面临前期投入收回困难的风险，进而对公司盈利造成不利影响。
新冠疫情等重大不确定因素影响的风险。2022年以来新冠病毒疫情对全球和中国经济以及汽车行业冲击的风险依然存在。新冠疫情对宏观经济、整车行业的影响将直接影响公司的市场开拓、供应链和产品物流运输等日常生产经营活动，甚至导致公司新建项目进度不达预期、无法达产，从而对公司经营业绩产生重大不利影响。
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