来源：证券市场周刊

神州高铁（000008.SZ）的证券简称听起来非常高大上，而其股票代码更可以看出其在资本市场的江湖地位。证券简称多次更名，先是以“深锦兴A”首次登陆资本市场，首次更名为“亿安科技”，对，就是在2000年2月15日股价成功破百的亿安科技。后因股价被操纵，幕后机构被证监会处以巨额罚单。亿安科技的股价从126.31元高点开始暴跌，2005年随着大股东的变更而更名为宝利来。但此后十年之久，2005年至2014年累计盈利不到7000万元。

2015年1月，上市公司购买北京新联铁科技股份有限公司（下称“新联铁”）100%股权并募集配套资金的重大资产重组，实现了由酒店服务到轨道交通业务的转型。随后，宝利来更名为神州高铁，这一次，业绩开始高高飞扬。

2014年上市公司净利润才777万元，2015年飙升至1.86亿元，2016年继续增加至5.22亿元，2017年高达8.74亿元。但三年时间一过去，2018年回落至3.25亿元。

2019年半年报倒是闪亮登场，营业收入同比增长27.75%，净利润同比增长7.87%，扣非净利润同比增长10.80%，算是还说得过去的成绩单，但2019年全年能否保持增长则不那么确定。从2018年的情形来看，当时上半年增长势头更猛，但2018年全年的情况却不一样了，营业收入增长势头不错，而净利润大降超过六成，扣除净利润下降两成多。 这是自2015年重大资产重组更名为神州高铁以来，公司业绩首次大幅下降。

在2018年年报中，神州高铁表示：战略升级持续投入，利润暂时性下降。但有一个无法忽略的时间点就是，2015年至2017年是多起重大资产重组的业绩承诺期，2018年以后，神州高铁终究还是需要接受全面的考验。

并购加码

2015年1月，宝利来以18亿元收购新联铁100%股权，形成11.62亿元商誉。新联铁非常了得，收购当年贡献营业收入9.89亿元，占整体营业收入比例的76.36%，净利润2.25亿元，占整体净利润的121.11%。由于新联铁的加入，2015年宝利来营业收入增长321.60%、净利润增长2290.28%，扣非净利润增长2719.19%。

尝到并购甜头的宝利来迅速加码。2016年1月，摇身变成神州高铁的上市公司以两亿元现金收购北京联讯伟业科技发展有限公司100%股权，以8.40亿元收购武汉利德测控技术有限公司（下称“武汉利德”）100%股权；2月以13.70亿元现金收购北京交大微联科技有限公司（下称“交大微联”）90%股权，合计形成商誉16.26亿元。这三家公司在2016年带来高额业绩：贡献营业收入8.05亿元及净利润2.82亿元，占比42.90%及54.11%。而新联铁在2016年继续贡献营业收入9.98亿元及净利润2.58亿元。

上述四家公司在2016年合计贡献96.08%营业收入及103.52%净利润，神州高铁进入几乎全靠收购做贡献的模式：2016年营业收入增长44.86%、净利润增长181.07%，扣非净利润增长144.16%。

多出来的投资收益

2017年9月，神州高铁发布公告称，拟以9.26亿元收购北京华高世纪科技股份有限公司（下称“华高世纪”）合计5277万股股票。交易完成后，公司持有华高世纪股权比例为99.56%，华高世纪成为公司控股子公司。

本次交易进展神速。发布公告后，短短几天时间，神州高铁就先拿下43.48%股权，并且享有华高世纪99.65%的股东权利，成为华高世纪控股股东。

如此一来，华高世纪可以火速“救场”，从2017年9月25日纳入合并范围。2017年度，华高世纪承诺扣除非经常性损益净利润数为6750万元，实际盈利数为9634.67万元，按照收购时点，神州高铁将华高世纪扣除非经常性损益净利润6490.62万元纳入上市公司合并范围。

在上述五家并购标的的强力支援下，2017年神州高铁的营业收入增长24.25%，净利润增长67.43%，扣非净利润增长6.01%。从增速来看，虽然业绩增长还是很强劲，但从扣非净利润来看，神州高铁大手笔并购快速拉动业绩的盈利模式已经遇到了瓶颈。

如果不是华高世纪火速支援，神州高铁扣非净利润很可能出现下滑。

而神州高铁2017年净利润之所以大幅增长，是因为西藏神铁创业投资有限公司（下称“西藏神铁”）将其持有的北京宝利鑫达企业管理有限公司（下称“宝利鑫达”）100%股权作价4.7亿元转让给深圳市信捷供应链有限公司（下称“深圳信捷”），取得投资收益4.46亿元。上市公司多赚了1亿多元。

2016年10月，神州高铁子公司北京神州高铁资产管理有限公司（下称“神铁资管”）投资设立西藏神铁，注册资本3000万元。西藏神铁随后受让武汉利德持有的宝利鑫达5000万元出资额。

但有关评估报告显示，宝利鑫达成立于2015年12月28日，由西藏神铁以货币资金出资5000万元组建，占注册资本100%——西藏神铁成立于2016年，穿越到2015年成立了宝利鑫达？

2016年11月，宝利鑫达投资深圳市宝利豪实业有限公司（下称“宝利豪”），投资成本4583.33万元，持股比例100%。2017年8月，宝利豪成立深圳市欣路达贸易有限公司。宝利豪主要业务为其名下物业的管理。

而宝利豪成立于2014年10月，2015年1月出资额从6000万增加至12200万元，在本次出资变更中，原持股45%的深圳市彩虹压型钢板房屋工厂有限公司（下称“深圳彩虹”）变成持股60.21%大股东，而宝利来从持股55%的第一大股东变成持股39.79%的二股东。2015年6月，深圳彩虹撤资退出，神州高铁成为唯一股东。出资额从12200万元减少至4854.44万元。2016年11月，北京励德轨道技术有限公司（后更名为“宝利鑫达”）入主，神州高铁退出。同时，西藏神铁接替武汉利德成为宝利鑫达唯一股东。

经过一轮又一轮频繁的变更，宝利鑫达被西藏神铁以3.26亿元私下交易。宝利鑫达的核心资产是其全资子公司宝利豪持有的位于深圳市南山区东滨路4285号的一处工业用地。

截至2017年9月30日，宝利鑫达的净资产只有4710.43万元，评估值为3.26亿元，与交易价格一样。看上去，神州高铁赚翻了。正当这笔交易要尘埃落定的时候，却有股民质疑神州高铁放弃更高报价（一次性付款那种）并投诉至媒体。此后，神州高铁公告称，限期公开征集宝利鑫达股权受让方。

根据公开征集结果，西藏神铁将其持有的宝利鑫达100%股权以4.70亿元的价格转让给深圳信捷。

2017年年报显示，上市公司取得投资收益4.46亿元。比原预计收益多出一个多亿，看上去是好事，但资本市场也太会玩了。

其实2016年还有一笔更大的交易，没有公开征集受让方。当年6月13日，神州高铁与深圳市宝安宝利来实业有限公司（下称“宝利来实业”）签订协议，拟将神州高铁持有的宝利来投资100%股权以6.6亿元转让给宝利来实业。宝利来实业持有神州高铁6.52%股份且与神州高铁同受公司实际控制人文炳荣先生控制。交易标的的主要固定资产为宝利来国际大酒店的整体物业。较2012年公司受让宝利来投资股权时的成交价格5.4亿元增值1.2亿元。

与此同时，并购也不能停步。但神州高铁2018年7月的一桩并购叫停，此后在并购方面自然没有什么看头了。只花了6000多万元购买了4家公司，商誉增加7000万元。由于没有大手笔的并购支持，公司业绩增长势头明显放缓。2018年营业收入增长10%，净利润下降62.80%，扣非净利润下降24.19%。

业绩承诺期满后的众生相

按照业绩承诺条件，新联铁2014年度、2015年度和2016年度经审计的扣非净利润分别不低于1.3亿元、1.69亿元和2.2亿元。实际完成情况则是，分别实现1.42亿元、2.03亿元和2.48亿元的扣非净利润。

超额完成业绩承诺的新联铁在2017年就出现营业收入及净利润均下降的情况。2017年其营业收入9.77亿元，同比少了一些，但净利润2.05亿元，比2015年2.25亿元及2016年2.58亿元少了不少。

2017年9月，公司持有的新联铁98%股权划转给神州高铁车辆技术有限公司。新联铁不再是神州高铁的子公司，2018年起不再披露其财务信息，至于盈利情况如何不得而知。

交大微联在2015-2017年度也是超额完成业绩承诺， 2018年交大微联营业收入5.36亿元比2017年有所增加，但净利润1.71亿元却有所下滑。

至于武汉利德，2015年至2017年也完成业绩承诺，但2018年其营业收入4.31亿元，净利润8033.35万元，比起2017年5.34亿营业收入及1.18亿元净利润大幅下滑。

三家业绩承诺到期的并购标的无一例外均出现业绩下滑，只是程度不同而已。没有业绩承诺的压力就没有业绩增长的动力了吗？

目前还有业绩承诺在身只有华高世纪，2019年业绩承诺最后一年。2020年，华高世纪会不会也走上业绩下滑的路？

更何况，2019年6月末，神州高铁的商誉高达35.96亿元，占资产总额的34.68%。

应收账款账期快速变长

神州高铁的应收账款不但金额巨大，并且账期长得离谱。短短几年，应收账款暴增，从2014年年末的592万元暴增至2019年6月末的29.42亿元，占资产总额的28.38%。与商誉合计65.38亿元，占资产总额的63.06%。2015年应收账款周转天数104.9天，此后逐年增长，2016年231.15天、2017年321.17天、2018年391.43天。

据神州高铁披露的不完全数据显示，新联铁2013年营业收入4.24亿元，该年末应收账款1.50亿元。2015年营业收入9.9亿元，应收账款7.38亿元，2016年营业收入9.98亿元，应收账款9.80亿元。而重组公告显示，新联铁客户主要为各铁路局及铁路公司，具有较强的偿债能力和信用保障。

对比一下新联铁的竞争对手世纪瑞尔（300150.SZ），世纪瑞尔2013年以来应收账款的周转天数都在300天以上。其客户主要为全国各铁路局、铁路运营公司、铁路建设单位、中国中车、中国铁塔等。世纪瑞尔表示：这些客户的内部审批程序时间较长，从公司申请付款到最终收到款项之间的时间通常间隔3-6个月，甚至更长时间。

如果世纪瑞尔的说法没有问题，那么，为何新联铁2013年怎么做到营业收入4.24亿元，年末应收账款只有1.50亿元？

再看神州高铁另外几个并购标的的应收账款情况。交大微联2014年营业收入3.07亿元，该年末应收账款2.89亿元。2016年营业收入4.27亿元，应收账款3.60亿元，2017年营业收入5.19亿元，应收账款3.55亿元。武汉利德2014年营业收入1.67亿元，该年末应收账款9163.48万元。2016年营业收入3.27亿元，应收账款3.22亿元，2017年营业收入5.34亿元，应收账款6.68亿元。华高世纪2016年营业收入1.41亿元，应收账款7126.73万元。2017年营业收入2.50亿元，该年末应收账款1.54亿元。2018年营业收入3.52亿元，应收账款2.08亿元。

并购标的应收账款激增存在三大疑点：一、是否通过过于宽松信用政策来刺激业绩以达到完成业绩承诺之目的？二、客户是否有足够的能力支付这些款项？三、坏账准备计提是否充足？

母公司一力承担

神州高铁（母公司）大肆举债无偿支援包括并购标的在内的子公司及附属企业。2019年6月末，母公司的短期借款6.84亿元，长期借款1.62亿元，占合并报表的近八成。2015年子公司及附属企业合计占用母公司4.06亿元（其中新联铁3.15亿元），一分钱利息也没有给，偿还1432.65万元，2015年末占用金额3.92亿元。2016年23.22亿元，年末余额14.66万元。2017年41.86亿元，年末余额13.12亿元。2018年11.96亿元，年末余额8.46亿元。

从2016年开始，北京神州高铁投资管理有限公司（下称“神铁投资”）取代新联铁成为最大资金占用方，2016年至2018年，神铁投资从母公司分别拿了14.40亿元、31.16亿元、7120.14万元，到2018年，神铁投资将钱全部归还。

神铁投资成立于2015年，注册资本3600万元。奇怪的是，它占用母公司那么多资金，经营却常年亏损。2018年营业收入4436.13万元，亏损7217.06万元。2019年上半年营业收入1441.28万元，亏损5262.49万元。注册资本追加至8600万元，连续亏损，净资产亏到只有652.43万元。总资产倒不少，2019年6月总资产11.65亿元。

爱是需要付出的。如此一来，母公司的财务费用急剧增加。2018年财务费用大增至4344.72万元，而营业收入才1.11亿元。2019年上半年财务费用2584.66万元，同比增加四成多。

新股东进场

2016年10月21日，神州高铁控股股东、实际控制人文炳荣及其一致行动人宝利来实业与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（下称“海淀国投公司”）签署股份转让协议，文炳荣、宝利来实业向海淀国投公司转让其持有的共计3.5亿股普通股（占公司总股本的12.69%）。转让价格为每股8.9元，文炳荣、宝利来实业合计进账31.15亿元。

本次股份转让完成后，海淀国投公司成为公司第一大股东，公司无控股股东、实际控制人。

看好神州高铁，还有中国国投高新产业投资有限公司（下称“国投高新”）。2018年9月28日，国投高新向神州高铁全体股东发出的部分要约，志在控股权。

两大很有背景的国企耗资60多亿元入主，如今，神州高铁市值却已不到百亿元。

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