毛利率逐年下降。

远赴澳大利亚上市的“中国足浴第一股” 重庆富侨无法如期披露2018年半年报，在12月17日被摘牌。仅3年前，重庆富侨上市时，创始人胡芝容从只有4个床位的“农村洗脚妹”到身价3亿的“足浴女王”的故事还盛传一时。

重庆富侨创立于1998年，胡芝容是郭家大嫂，和郭家四兄弟凑齐4万块钱在重庆杨家坪开了第一家浴足门店，两年后重庆富侨保健服务有限公司注册成立。此后，重庆富侨便一发不可收拾，店面扩张到江苏、浙江、福建、云南、贵州、四川等地，挣得盆满钵盈。直到2003年，郭氏兄弟分家，重庆富侨几乎一夜回到解放前，但后续飞速崛起，2007拿下ISO9001质量认证，2015年赴澳上市。

2018年本应该是胡芝容骄傲的一年，4月，郭氏家族“荣、华、富、贵”四兄弟和胡芝容官宣重新抱团出发，5人合影，胡芝容站在最中间，笑得最自信。但是人齐了，阵地却没了。

资金被锁？

蹊跷的是，公司2017年财报显示，当年收入达到6860万澳元，比上年增长17%；税后利润虽然同比下降21%，但2017年仍然有1330万澳元。门店数量方面，截至今年一季度末，公司门店增长到396家。公司看似经营不错，为何无法披露2018年半年报呢？

有一种猜测是，公司无法从国内拿到资金，支付相关财务费用。毕竟早先的股息支付就出过类似的问题。去年澳交所对中概公司发出的集体问询，重庆富侨的上市主体公司TTC表示，“没有获准（从中国）转来资金以支付股息”。为此，去年8月，重庆富侨还通过配股融资200万澳元作为运营资金。TTC董事长GeoffRoss也曾在接受《澳洲金融评论报》采访时表示，“目前，我们还没有获得跨境资本流动的相关批件，申请批件是一个复杂的流程。”

一个大背景是，2016年开始中国严控资金外流。资料显示，中国外汇储备在2015年创下5130亿美元的历史最大降幅，2016年继续下降3200亿美元，为3.011万亿美元。此外，2017年2月，中国外汇储备进一步跌破3万亿“重要关卡”。 为此，中国政府收紧了对跨境资本流动的管制，以防止人民币过度贬值风险，如严格执行跨境汇款不得超过5万美元的限令。

今年4月，重庆富侨表示会向澳洲汇出83万澳元，刚好等于公司既往向非中国籍股东派发的年度股息。但公司在6月份的公告中称，不予将这笔资金用于支付股息，而是将资金用于新业务——利用直营门店销售澳洲保健品。欲以保健品采购合同再向中国国家外汇管理局申请汇出资金。

这本是一个一箭双雕的业务，既可让重庆富侨进入利润和市场可观的保健品市场，又可增加公司在澳大利亚的可感知度。但是6月份之后，上述业务的资金汇出计划再未公布新的进展。

根据澳交所提供的资料，2015年至2018年期间共有6家中资企业从澳交所退市。这个时间段和中国加强外汇管制的时间重叠，中概股鼎盛鑫去年8月在澳交所停牌，其原因便是无法向审计公司支付费用，导致迟迟没能提交财务公告。

中国的外汇管控也影响了TTC的股价。由于投资者对公司资金面存在担忧，重庆富侨股价一路下跌，直至9月份停牌时，股价跌至几近发行价的10%。从市盈率来看，TTC公司也是同类股票中股价较低的一支。

据统计，自2010年上市的中概股中，有近8成的交易价格低于其发行价。ASX首席合规官（compliance officer）Kevin Lewis曾公开表示，认为中概股表现不佳的原因在于关联方交易，非正常化的资本筹集以及中国政府日益收紧的外汇监管政策。

一开始就错了？

一开始重庆富侨选择在欧洲上市，就有部分人并不看好。中信建投股份有限公司谭延周和资深金融、创投界从业者尹沛峰都曾公开表示不看好重庆富侨在海外募资，主要原因是重庆富侨在澳洲并无市场基础。

当时选择在澳洲上市主要基于3个点考虑，一是重庆富侨在国内上市的可能性不大。企业上市资产评估专家郑传国曾分析，中国证监会对每个上市公司上市之前都会做舆论监测，而中国人的传统思维中，足疗服务行业很容易变性，所以即使重庆富侨的业态比较好，在国内上市的可能性也很小。此外，在澳洲上市门槛低、上市准备时间短、注册制而非审核制，且已与十几个国家和地区的资本市场签署了双挂牌的互联协议。

“快”应该是胡芝容最看重的。毕竟同行业中，同家兄弟郭家富的“家富富侨”和“华夏良子”两家劲敌早重庆富侨好几年就放出了上市计划。胡芝容一开始选择了香港，2012年就曾高调宣布已经在筹备香港上市计划，但是或迫于足浴在香港同样污名化严重，最终胡芝容选择了澳大利亚三大交易市场中的ASX。

TTC 2015年2月成立于澳大利亚昆士兰州，9月8日便成功上市。发行股票3000万股，每股0.5澳元，募集资金1500万澳元（约合人民币6735万元）。TTC发行前总股本约为1.9亿股，发行上市后总股本将达到约2.2亿股，按照发行价0.5澳元计，总市值折合人民币约4.94亿元。重庆富侨创始人、TTC董事总经理胡芝容通过Hwazon Investment Limited，间接持有TTC62.04%股份。

但是接下来的日子并不好过。首日破发，从2016年3月起，股价下行的趋势基本确定。流动性不足是澳交所上市的绝大部分中概股普遍面临的尴尬。为增加流动性，2016年03月，TTC宣布引入股利再投资计划(DRP)，鼓励其他股东用末期分红投资认购新股。但蹊跷的是，TTC最大股东Hwazon投资有限公司(持有70.34%股权)宣称不参与红利再投资计划，也就是说胡芝容没有给自己站台，这一点令不少投资者倍感意外。

摘牌前重庆富侨的一系列动作也是令人看不懂。早在9月，重庆富侨的审计师指出，公司无法如期公布半年报，因为审计师无法获得授权，以取得截至今年6月30日的公司银行账户信息。审计师于9月3日提出了一个新的授权确认程序，但“公司管理层未提供此授权”。

10月10日，ASX就无法授权等相关情况向TTC发去问询函，并提到如果公司不能及时回复将可能对TTC摘牌。不过，TTC没有对问询函作出答复。10月15日和23日，ASX两次提醒TTC可能被摘牌。11月5日，ASX再次发出提醒信函，重申TTC严重违反上市规则，并提议终止TTC上市。不过，仍未得到令人满意的答复。

虽然此前公司确有多名董事集体辞职，或给公司管理造成困扰，但是毋庸置疑的是，胡芝容对公司有绝对的控制权，到底是公司管理失控导致公司被摘牌，还是胡芝容面临外汇管制、股价走低而选择放弃这块鸡肋呢？

有分析指出，澳洲股市一般为压线上市的中国公司赋予7倍左右市盈率的估值。目前澳洲中概企业的平均市盈率为7.5倍，中位市盈率4.5倍，这样的估值无论在哪个市场都是非常之低的。如果这笔资金无法为公司带来很明显的转折性增长，从现金流来看，刨除上市费用、海外公司组建和澳籍董事费用、高额的股息承诺、未来的合规审核费用、以及“不成文”的市值管理费用，真正落实到公司运营和增长的并不是笔划算帐。

管理隐患

不论胡芝容是否有意退市，其之后的路要走下去仍需好的经营管理手段，并敏锐抓住革新、转型机会。

公司总门店稳步增长，2015年公司门店总数为333家、2016年371家、2017年391家，截至2018年一季度末门店数量为396家。但是公司上市后，在营收增长的情况下，净利润下降，毛利率也逐年下降。2015年毛利率67.1%，2016年这一数字为55.7%，到2017年，毛利率进一步下降为46%。公司产品的市场竞争力和盈利能力，可以说一年不如一年。

令人不安的是，公司似乎走不出内部分裂的“诅咒”。15年前，郭家兄弟分家对重庆富侨造成重大打击。伴随重庆富侨发展的过程中，“李鬼”随行的现象举不胜举。今年11月，公司官网发布声明称，自今年初，富侨重庆控股停止原有管理公司重庆五环富侨保健有限公司对富侨门店的管理权限和职能后，现市面上出现一批假冒重庆富侨的门店，其加盟授权均不合法。原重庆五环富侨保健有限公司高管蹇平“伙同另外三人欺骗加盟商”进行门店授权。有意思的是，此高管蹇平是TTC的自然人股东之一，并与胡芝容是一致行动人。

郭家兄弟在被抓坐牢、众筹换肝后又走到了一起，可内部出走的高管又将给公司后续带来怎么样的隐患？被摘牌后的重庆富侨还有很长的路要走。（时间财经 陈世爱）