(报告作者/分析师：新港证券王冰洁)

1.白龙昌原：公司是国内功能性糖生产企业

山东白龙昌原生物技术股份有限公司成立于2005年。2021年4月登陆上交所a股主板市场。公司是国内功能性糖产品种类比较齐全的生产企业，也是国内第一家水溶性膳食纤维抗性面团的生产企业。

公司的主要产品包括膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂系列等，截至2021年底，销售额分别占44.77%、36.51%和12.7%。除覆盖国内市场外，出口到美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和地区占55.5%，目前公司下游品牌客户包括Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills和WA。

公司股权比较集中，股权结构稳定。截至2022年3月，窦保德老师拥有公司47.34%的股份，窦广峰先生和窦保德老师的儿子，公司2.4%的股份，富人是公司控股股东及实际经理人，拥有公司总股份49.74%，公司股权结构较为稳定。

2。财务分析

公司的主要业务是益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉(酒精)系列产品及健康甜味剂产品的研发、生产和销售。公司主要产品广泛应用于食品、乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养、饲料等行业。

公司的营业收入和净利润迅速增加。

2017-2021年公司营业收入从3.11亿元增加到6.53亿元，4年CAGR增长20.4%，公司归母净利润从0.64亿元增加到1.04亿元，4年CAGR增长到13.2%。

22年1 ~ 3月公司销售额1.98亿韩元，同比增长47.9%，归母净利润0.41亿韩元，同比增长133.38%

从 特定子产品来看，得益于下游需求的快速增长，公司膳食纤维和健康甜味

膳食纤维产品方面，2015年公司为满足市场对健康类产品日益增长的消费需求，推出膳食纤维系列产品抗性糊精和聚葡萄糖。2021年公司膳食纤维系列产品实现营业收入 2.93 亿元，同比增长 51.55%，营收占比 44.8%，成为公司第一大产品。

高端产品抗性糊精方面，美国 FDA 于 2018 年 6 月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品认定为膳食纤维，随着美国 FDA 关于膳食纤维认定新规的实行，美国下游食品、饮料等行业企业对抗性糊精的需求增加，同时抗性糊精产品在国内也受到越来越多保健品、食品企业认可。聚葡萄糖方面，由于其高性价比，在国内食品饮料客户销售亦持续增长。

健康甜味剂产品方面，公司于 2019 年推出阿洛酮糖产品，2021 年公司健康甜味剂系列产品实现收入 8,299.66 万元，同比增长 751.22%，营收占比提升至 12.7%，主要是得益于境外市场对阿洛酮糖快速增长的需求，并且公司重点推出价格更高的晶体阿洛酮糖等新产品所致。

而 2021 年公司益生元系列产品实现营业收入 2.39 亿元，同比下降 4.67%，其他淀粉糖（醇）产品实现营业收入 2,445.03 万元，同比下降 35.82%，主要是由于公司产能受限，调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

受益于产能转换，公司毛利率显著改善。

公司毛利率受产品销售价格、原材料采购价格和品种结构等因素影响。2021年公司毛利率较 2020 年下降 4.96%，主要受到上游原材料价格持续攀升的影响，公司膳食纤维、益生元和健康甜味剂系列产品毛利率均有不同程度的下滑。为应对上游原材料涨价，公司对产品进行了提价，同时在产能短期受限的情况下，公司调整产线结构，将产能向高毛利产品转换，22Q1 公司毛利率显著改善，环比提升 12.25%。

2021年，公司期间费用率较去年提升0.17%，主要因为公司强化科技创新，持续加强核心技术研发投入，研发费用率边际提升。

公司销售费用率维持在较低水平。

2020年公司销售费用率大幅降低主要是由于会计准则调整，公司承担的运输费用计入营业成本，还原口径调整后，2020年公司的销售费用率为7.4%，较2019年小幅上升0.23%。2021年公司销售费用率小幅下降 0.24%。整体看近几年公司销售费用率较为平稳。

研发费用边际提升，公司加大研发力度。

2021年公司研发费用为2,326.37万元，同比增长51.36%，研发费用率为3.56%，较2020年提升0.49%，主要因为公司立足自主创新，坚持创新发展，持续加大对新产品、新产品、新工艺的研发投入，尤其是高附加值产品生产工艺的研发推广，进一步提升产品竞争力和公司核心竞争力，更好地抵御市场风险。

由于募集资金到位，公司财务费用率大幅下降。

2021年公司财务费用223.31万元，同比减少71.73%，财务费用率0.34%，较2020年下降1.24%。主要是因为上市募集资金到位，公司归还银行贷款，同时增加银行存款，利息增加所致。（报告来源：远瞻智库）

3. 益生元：公司为国内益生元主要生产厂商

3.1 下游需求增速较稳定

公司为国内主要生产厂商益生元是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖。目前市场上最为常见并已实现规模化生产的产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖。

食品饮料和婴幼儿营养品为益生元下游主要应用，行业需求增速较为稳定。

益生元目前已广泛应用，市场规模逐渐扩大。根据食品添加剂和配料协会，15-20年益生元消费量CAGR为4.48%，需求增速较为稳定。

2020年全球益生元消费量预计为66.5万吨，食品饮料为其主要的下游应用领域，市场份额占比58.8%，其次为婴幼儿营养品领域，占比28.1%，其他领域包括医药、保健品等占比13.1%。考虑到益生元行业较为成熟，预计未来将以稳定速度增长，到2026年，益生元全球消费量将达到86.5万吨。

我国益生元产值占全球产值约 17.4%，未来有进一步提升的空间。预计 2020 年全球益生元行业总产量/产值约为 66.55 万吨 亿元，我国益生元行业总产量/产值约 18.86 万吨/ 24.3 亿元，分别占全球总产量/总产值的 28.3%/17.4%。

益生元行业集中度较低，公司益生元产量排全球第五。全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括 Tate & Lyle（英国泰莱）、FrieslandCampina（荷兰皇家菲仕兰）、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。2018 年，全球益生元行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为 23%，公司益生元产品产量占全球份额约为 6%，排名第五。

益生元单一品种集中度较高，公司为低聚果糖和低聚异麦芽糖的国内主要生产厂商。但由于益生元产品细分品种较多，同一产品品种的生产厂商数量相对较少，因此就单一产品品种而言，行业集中度较高。国内低聚果糖主要生产厂商为公司和量子生物，全球低聚异麦芽糖的生产厂商主要集中在中国，主要为公司和保龄宝。

3.2 产能高附加值转型 公司益生元收入占比下滑

产能高附加值转型，公司益生元收入占比下滑。2021年公司益生元系列产品营业收入2.38亿元，占比总营收为36.51%，同比下降13.58%，主要是由于公司产能受限，调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

公司益生元系列产品主要包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖和低聚木糖，具体来看：

受公司产能及2019年美国 FDA 将低聚异麦芽糖不再列为膳食纤维因素影响， 19及20年公司低聚异麦芽糖销售量与销售收入变动较小。

2019年公司益生元系列产品销售收入同比高增25.73%。一方面2019年公司开始销售高端产品低聚半乳糖、低聚木糖，其单价远高于低聚异麦芽糖和低聚果糖；另一方面，公司中端产品低聚果糖呈现量价齐升的状态。

2020年公司益生元系列产品销售收入增速放缓至8.35%。虽然20年受下游需求旺盛带动，公司中端产品低聚果糖和高端产品低聚半乳糖及低聚木糖销量增速较快，但是受到产品产能放量及销售结构变动的影响，低聚果糖和低聚木糖单价同比下降，拖累整体销售收入增速。

2021年公司益生元系列产品实现销售收入2.39亿元，同比下降4.67%，主要是由于公司产能受限，调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品导致。

公司拥有核心技术，产出益生元产品品质和成本均处于行业较优水平。以低聚果糖为例：

公司自主研发的离子交换脱盐技术使低聚果糖品质优于同行。高纯度 95%低聚果糖具有良好的双歧增殖效果，目前仅有少数厂家能够生产高纯度 95%低聚果 糖。

公司通过自主开发，筛选优化出果糖基转移酶高产菌株，并实现了产业化生产，通过调整色谱分离参数，提高了低聚果糖收率，自主研发出适合低聚果糖的离子交换脱盐技术，所得产品在成本、纯度、颜色、透光率、灰分等方面均优于同行。

公司先进的提纯技术丰富了低聚果糖产品类型。蔗果三糖作为低聚果糖的重要组成成分，是一种清甜可口的功能性食品配料，具有优异的生理学功能。

公司利用先进的酶工程技术、分离提纯技术，最终得到含量大于90%的高纯度蔗果三糖， 远高于普通低聚果糖中蔗果三糖 40%的含量，增强了益生元的功能特性，丰富了低聚果糖的产品类型，扩大了产品的应用领域。

公司新增8000吨粉成品低聚果糖产能，为益生元系列产品高端化转型提供支撑。

2021年6月29日，公司公告拟投资建设年产 2 万吨功能糖干燥项目，项目建设期 为 24 个月，项目建成后可年生产 8000 吨粉成品低聚果糖。产能投产后，公司益生元系列高端化产品占比将显著提升，有助于益生元产品系列毛利率的改善。

4. 膳食纤维：公司产能释放增强综合竞争力

膳食纤维是一种多糖，具有相当重要的生理作用，被营养学界补充认定为第七类营养素，和传统的六类营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。

根据是否溶解于水，可将膳食纤维分为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维两大类。其中可溶性膳食纤维的生理作用和应用领域比不可溶性膳食纤维更加广泛，2018 年全球膳食纤维市场中，可溶性膳食纤维占到全部市场份额的约 80%。

4.1 我国膳食纤维需求空间大

公司为全球第二大生产厂商 发达国家膳食纤维产业高速发展。

欧美、日本等国近年来已将膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维，高纤维主食已成为人们补充膳食纤维的主要途径，其消费需求正以每年10％以上的速度增长。

发达国家在发展膳食纤维产业的同时，大大减少了各种慢性病的发生，也减少了公共卫生和社会保障的压力。

饮食结构不均衡致使我国基础病流行。

随着我国居民生活水平的提高，人们对美味的过度追求，高脂肪、高碳水化合物、高蛋白质的过量摄入，以及食物结构的日益精细化，致使我国出现了高血压、高血脂、高胆固醇、糖尿病等疾病的流行，这与膳食纤维的缺失存在着一定的关系。

我国人口基数大，膳食纤维需求空间大。世界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入给出了统一的建议，即每人每天摄入量在25g—35g之间，其中美国糖尿病协会建议糖尿病患者可以适度提高到45—55g。而《健康中国行动（2019-2030年）》文件中明确指出：我国居民膳食纤维摄入明显不足，该文件也对居民膳食纤维缺乏给予了重视。

根据中国医药生物技术协会膳食纤维分会调查显示，在我国的一线大城市，如：上海、广州市民的膳食纤维摄入量与营养学标准相比，每日的缺失达到了65%-70%，而在全国城乡统计分析的个人平均缺失率，也达到了约50%左右。

乳制品和饮料及保健品和婴儿食品为膳食纤维下游主要应用，行业需求增速较为稳定。膳食纤维目前已广泛应用，市场规模逐渐扩大。

根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会，2020年全球膳食纤维消费量约为89.28万吨，乳制品和饮料为其主要的下游应用领域，市场份额占比48.2%，其次为保健品和婴儿食品，占比 30%，其他领域包括肉类加工食品、烘焙食品等占比21.8%。

预计未来五年膳食纤维消费量将以5%左右的速率增长，到2026年，膳食纤维全球消费量将达到122.49万吨，保健品和婴儿食品及烘焙食品为其下游运用增速最快的领域。

公司为膳食纤维全球第二大生产厂商。

全球膳食纤维行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括Tate & Lyle（英国泰莱）、百龙创园、Roquette（法国罗盖特）、日本松谷化学、美国 ADM（Archer Daniels Midland）等。其中百龙创园是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业。

膳食纤维行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为 36%，2018年公司膳食纤维产品产量占全球份额约为 12%。

4.2 公司销售收入维持高增

新增产能增强市场竞争力

受益于下游需求的快速增长，公司膳食纤维系列产品销售收入维持高增长。2021 年公司膳食纤维系列产品营业收入 2.93 亿元，同比增长 51.55%。

抗性糊精方面，美国 FDA 于 2018 年 6 月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维。

随着美国 FDA 关于膳食纤维认定新规的实行，美国下游食品、饮料等行业企业对抗性糊精 的需求增加，同时抗性糊精产品在国内也受到越来越多保健品、食品企业认可，对国内该等客户的销售逐年增长。

作为价格相对较低的膳食纤维品种，聚葡萄糖在国内食品饮料客户销售持续增长的同时，公司拓展的国外客户销量也持续上升，带动聚葡萄糖销量及销售收入快速增长。

2021年公司膳食纤维产品销售单价同比下降 1.13%，产品毛利率为 35.51%，较 2020 年下滑 7.63%，主要因为国内市场高性价比的聚葡萄糖需求增速较快，拉低了产品的销售价格及整体毛利率水平。

公司利用自身拥有的核心生产技术可以生产出高品质的膳食纤维产品，部分产品的核心指标达到行业内领先水平：

抗性糊精产品方面，公司生产的抗性糊精膳食纤维含量可达到 90%以上，高于国家原卫生部公告中 82%的含量要求。且公司在传统生产工艺的基础上，进一步研究开发出了高品质抗性糊精，优化了精制过程，提高了产品品质。新工艺生产的产品口感温和，甜度适当，无苦涩后味，膳食纤维含量高，色泽趋于无色。

聚葡萄糖产品方面，公司采用超滤膜进行提纯、精制，去除残留葡萄糖、山梨醇，使得聚葡萄糖含量达到 98%以上，远高于现有工艺的 90%，同时也改善了产品口感，扩大了产品应用范围，提高了公司产品核心竞争力。此外，公司将聚葡萄糖进行加氢处理，研发出无糖聚葡萄糖产品，加氢处理后的聚葡萄糖还原糖≤ 0.3%，熬糖温度大幅提高，强化了聚葡萄糖的可加工性能，改善了口感和外观指标。

公司后续将新增 3 万吨可溶性膳食纤维产能，增强公司的综合市场竞争能力。一方面，后续公司有 3 万吨可溶性膳食纤维项目建设投产，可溶性膳食纤维产品产能增加；另一方面，2021 年 6 月公司公告建设年产 2 万吨功能糖干燥项目，其中包括年生产 1.2 万吨可溶性膳食纤维项目，建成后公司可生产粉体膳食纤维，售价及毛利水平均得到提升。两个项目主要是在公司现有产能和研发基础上的拓展和升级，有助于优化公司产品结构，增强公司的综合市场竞争能力。（报告来源：远瞻智库）

5. 阿洛酮糖：公司深耕多年具有技术优势

5.1 阿洛酮糖下游运用广阔 多国许可后需求有望迅速提升

5.1.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。

当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民健康的慢性非传染性疾病的风险。

多国将“减糖”提升到国家强制管控层面。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019 年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的《肥胖健康负担》报告，在 36 个会员国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。

针对这一问题，全球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。

“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识。国家卫健委 2021 年 7 月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%，超重肥胖已成为影响我国居民健康的重要公共卫生问题。

随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康”，2017 年 7 月，《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中。

5.1.2 多国许可阿洛酮糖在食品中的运用

目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，广义上常见甜味剂的分类情况如下表所示：

阿洛酮糖是一种新型甜味剂，天然存在于少数食物中。其具有与蔗糖相近的物理特性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的 70%，热量低。

阿洛酮糖 的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生 物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转化，从而生产 D-阿洛酮糖。由于并非化工合成，阿洛酮糖被普遍认为是“天然”甜味剂。

与其他代糖相比，阿洛酮糖在降低小肠对糖类的吸收速率及产生美拉德反应方面有特殊优势：

阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提供热量，耐受性高。能同时降低小肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能，还可以通过多种途径预防肥胖和 2 型糖尿 病。

阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结构、改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中的氧化损失。

多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。此项政策公布后，2020 年北美含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。

随着美国 FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西 兰在内的 13 个国家的法规许可。我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。

2021 年，国家卫健委已收到申报将阿洛酮糖作为新的食品原料使用，预计国内可能在2023 年下半年或 2024 年获批。随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将保持快速增长，前景广阔。

5.1.3 阿洛酮糖市场规模有望快速提升

全球阿洛酮糖的销售额快速增长。

根据 FMI 发布的数据，2016 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%。2020 年底，全球阿洛酮糖市场约达到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。

食品方面，由于阿洛酮糖的特殊性，运用范围更广阔。阿洛酮糖在海外主要运用于烘焙、冰淇淋、果脯、糖果等产品中。

供给端，随着阿洛酮糖产能扩张及生产技术提升，未来阿洛酮糖性价比有望提升，需求端随着国内、欧盟等多国获批，考虑到阿洛酮糖下游运用广泛，预计阿洛酮糖市场规模将快速提升。

由于阿洛酮糖可产生美拉德反应及具有良好的保水功能，可以创造出完美的甜味、焦糖风味、湿润、棕色的低糖低卡烘焙食品。海外如 Duncan Hines 的蛋糕杯及 Catalina Crunch 的曲奇均使用阿洛酮糖。

由于阿洛酮糖可降低冰点，因此可用于降低冰淇淋等甜点中的糖和热量。如 NadaMoo!的植物基冰淇淋使用阿洛酮糖、赤藓糖醇和甜菊糖提供甜味。

由于阿洛酮糖不会在高固体含量的食物中结晶，因此可用于混合酸奶的水果预处理。如 Chobani 的零糖酸奶使用罗汉果甜苷和阿洛酮糖增甜。

饮料方面，我国无糖饮料市占率逐年提升。

近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势。

国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。2016 年我国饮料产量为近几年的最高值，达到 18,345.2 万吨，随后产量开始下滑，直到 2019 年掀起无糖饮料风潮，软饮料产量才恢复增长趋势。

中国产业信息数据显示，2014 年-2020 年，我国无糖饮料行业市场规模从 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.7%。经测算，2020 年我国无糖饮料 的市场份额为 3.3%。

而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。

无糖碳酸饮料和无糖茶饮是无糖饮料市场的重要组成部分，2020 年约占整个无糖饮料零售额的 98%。从无糖碳酸饮料（以无糖可乐为例）和无糖茶饮两种产品来看，我国还存在很大的渗透率提升空间：

无糖可乐方面，2019 年英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比达到了 63%，日本、西欧和美国的销售量占比也分别达到了 44.6%，42.3%和 37.3%，而我国 2019 年无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，相较其他国家和地区还有很大的提升空间。

无糖茶饮方面，2018 年澳洲无糖茶销量占比为 44.4%，根据日本软饮料协会测算，日本无糖茶占比约为 83%，而中国 2019 年无糖茶销售占比为 5.2%。相比日本和澳洲，中国无糖茶未来增长空间广阔，渗透率仍有较大提升空间。

目前我国处于无糖饮料渗透率加速提升的过程，未来无糖饮料复合增长率有望达到 36%：

软饮料市场规模方面，使用不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年到 2020 年 5 年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平。预计未来我国软饮料市场呈缓慢增长趋势，到 2025 年我国软饮料市场规模约为 3655 亿元。

无糖饮料渗透率方面，根据伊藤园财报的数据，1985年日本无糖饮料占比仅2%，处于无糖饮料发展的初期，而到 1990 年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%，到 1995 年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。

元气森林的成功意味着我国已进入无糖饮料发展的初期，在多品牌推出无糖饮料并联手强化消费者教育的背景下，预计我国无糖饮料渗透率将快速提升，到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%。

5.2 公司阿洛酮糖产品具有先发优势

受益于下游需求的爆发，公司健康甜味剂系列产品销售收入维持高增长。公司 2019 年推出了新产品健康甜味剂-阿洛酮糖，该产品在 2019 年取得客户初步认可，并于 2020 年取得批量化销售。2021 年公司健康甜味剂产品营业收入 8299.55 万元，同比增长 751.2%。

公司阿洛酮糖销量高速增长。2020 年/2021 年，公司阿洛酮糖销量分别为 556.08 吨和 3089.8 吨，分别增长 1354.9%和 455.6%。目前，公司阿洛酮糖的主要客户为安德森配料和阿普拉配料有限公司。

公司于 2019 年推出健康甜味剂产品阿洛酮糖，当年由于产量低导致单位成本较高，因而毛利率为负值。随着公司阿洛酮糖规模化生产，阿洛酮糖的单位成本已大幅下降，考虑会计准则变化，调整后 2020 年毛利率达到 34.12%。

公司拥有多项阿洛酮糖生产专利，在生产成本且产品品质方面具有优势。在菌种方面，公司取得的 D‑阿洛酮糖差向异构酶酶活较传统 D‑阿洛酮糖差向异构酶活提高 50％以上，显著降低生产成本；在结晶方面，公司结晶收率较高，制备得到的结晶品质状态好且稳定。

公司后续将新增 1.5万吨结晶糖产能，增强公司的综合市场竞争能力和市场占有率。

目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，保龄宝、百龙创园、三元生物等上市公司均有扩产计划。2021 年 6 月 29 日，公司公告拟投资建设年产 1.5 万吨结晶糖项目，项目建设期为 19 个月，项目建成后可年生产 10000 吨结晶果糖和 5000 吨阿洛酮糖。

6. 坚持创新发展 公司客户粘性较大

公司立足自主创新，坚持创新发展，持续加大对新产品的研发投入。

2021 年公司 研发费用同比高增 51.4%，研发费用率提升至 3.56%。截至 2021 年末，公司已获 得 50 项发明专利及 1 项实用新型专利，同时拥有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心生产技术，其中 D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用项目经过了中国轻工业联合会组织的科技成果鉴定，“抗性糊精及其制备方法”发明专利获得第二十一届中国专利优秀奖。

产学研结合提高研发能力。

公司在发展过程中不断加大技术创新力度，加快拥有自主知识产权产品的研发；同时加强了产学研的投入和合作，极大地提高了公司的研发能力与资源配置能力。

公司先后通过与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等建立长期友好的合作关系，实现了广泛的技术交流，为公司的技术发展、人才补充和快速成长提供保障，快速提升公司的自主创新能力和综合发展水平。

创新体系助力研发成果工业化。

公司拥有专业的技术人才队伍，形成了集实验室研发、小试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新体系，成功完成了多项产品和生产工艺的研发改进，并保证研发成果能够较快的转换为公司的产业化生产能力。

凭借研发技术优势，公司具有定制化生产能力。

作为全球主要益生元和膳食纤维生产商之一，公司凭借领先的技术研发实力，在提供 60 多种益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户对产品的需求进行进一步研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。2020 年，公司定制化销售金额占比为 7.05%。

“以点带面、重点突破”，公司营销网络健全。

公司采取以点带面、重点突破的营销策略，经过十余年的发展，公司已建立了覆盖全国和全球主要市场的销售网络。

在开拓客户方面，国内市场主要通过销售人员同客户的采购及研发部门现场交流，并通过提供技术支持、方案营销等精准销售方式进行市场的开发和维护，同时配合公司参展专业展会和通过不同媒介的宣传来提高公司知名度、开发新客户。国际市场则主要通过网站及海外展会的参展进行推广与拓展。

在客户服务方面，公司在全国主要省市常驻销售人员，并对重要客户采取专人服务，以适应和深化一体化的服务优势。目前，公司已在哈尔滨、北京、上海、厦门、广州、郑州、成都等城市常驻销售人员，通过上述销售网络为全国客户提供产品及相关技术服务。

客户资源丰富，客户粘性大。公司所在行业的下游客户为保证自身产品口感及相关指标的统一性，很难在产品成型后更换供应商，因此客户粘性较大，客户关系的建立和维护对行业内公司的发展极为重要。

目前公司已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系，积累了大量优质客户资源，公司品牌客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等。

7. 盈利预测与估值

公司为益生元及膳食纤维的全球主要生产厂商。

由于产能受限，公司将部分益生元产能及其他淀粉糖产能调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品。22Q1 公司毛利率为 40.06%，环比提升 12.25%。

未来公司还将有 3 万吨可溶性膳食纤维项目及 2 万吨功能糖干燥项目投产，营收及毛利率仍存在提升空间。

公司为国内阿洛酮糖生产龙头企业。公司 2019 年推出了新产品健康甜味剂-阿洛酮糖，该产品在 2019 年取得客户初步认可，并于 2020 年取得批量化销售。受益于下游需求的爆发，2021 年公司健康甜味剂产品营业收入 8299.55 万元，同比增长 751.2%。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司后续将新增 1.5 万吨结晶糖产能，增强公司的综合市场竞争能力和市场占有率。

我们对未来公司经营情况假设如下：

益生元系列：随着公司 8000 吨低聚果糖粉体干燥项目完工投产，公司高端产品销售占比将逐渐提升，毛利率将显著提升。预计公司 22-24 年益生元系列收入为2.94亿元，增速为 23.3%/4.3%/3.8%，毛利率为 38.1%/38.2%/38.4%。

膳食纤维：2022 年公司膳食纤维系列营业收入的增长主要来自于产品的高端化转型，公司 5000 吨抗性糊精（粉体）和 7000 吨聚葡萄糖（粉体）干燥项目将于 22 年下半年投产，粉体产品价格与毛利率均高于液体产品。2023年公司膳食纤维系列营业收入的增长主要来自于新增 3 万吨可溶性膳食纤维产能的投放。

预计公司22-24年膳食纤维系列收入为3.69亿元，同比增长26%/63.6%/44.5%，毛利率为45%/44.1%/43.9%。

健康甜味剂：目前阿洛酮糖市场处于产能紧缺状态，随着公司 1.5 万吨高毛利率晶体产能逐步投产，公司阿洛酮糖销量及价格都将得到提升。考虑到生产端公司具有规模及技术优势，需求端随着多国获批需求放量将推动价格继续上行，因此阿洛酮糖毛利率将逐步提升。

预计公司 22-24 年健康甜味剂系列收入为 1.54 亿元，同比增长86.1%/202.4%/44.2%，毛利率为40%/41.1%/41.7%。

基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为8.47亿元亿元亿元，同比增长29.7%/65.7%/34.5%，归母净利润为2.34亿元亿元亿元，同比增长124.1%/76%/39.8%，EPS分别为1.85、3.25、4.54，对应PE分别为20.43、11.61、8.3。

考虑到公司作为阿洛酮糖行业龙头标的，具有显著的先发优势，同时公司对原有产能进行高附加值转型，均为公司利润增长提供新的支撑。

8. 风险提示

渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略管理|管理工具|行业研究|精选报告