时代商学院研究员黄宇

3月26日，成都真川物网络技术有限公司(以下简称“真川物联”)将接受上交所科学创新版上示威审查，对资本市场造成冲击。

据上交所网站报道，陈天物联IPO申报库于2019年6月5日受理，截至目前共经过4次询问。2019年12月13日，该公司首次被上市委员会搁置审议。在17日发布的最新版上古本中，陈天物联已经对前期询问指示进行了回顾，并重新修改了相关内容。

在询问函中，证监会对市长/市场份额、技术等的领先地位提出了质疑，公司在随后的询问答复函中提交了相关资料证明。尽管如此，陈天物联仍保留审议。在最新版招股书中，陈天物联也删除了“国际领先”、“销售量在同类产品中领先”等表达。

3月16日，时代商学院就相关问题向真川物联发出了咨询，但截至本报告发表为止，该公司没有回应。

[企业文件]

陈天物联属于仪表制造业，主要从事智能燃气表的研发、制造、销售及服务业务。该公司成立于2001年12月30日，法定代表人是苏泽华，直接或间接持有公司82.89%的股份，拥有真天物联合控股股东、实际控制人。公司所有权结构如下图所示。

小泽华拥有硅酸盐工程学士学位，是首席工程师。本科毕业后，曾任成都化工碳总厂技术员、成都龙川一野电气控制厂技术司、成都安泰实业有限公司执行董事、总经理。之后于2001年创立了镇川有限公司。据悉，小泽华从事智能煤气表研究、物联网理论研究、物联网智能能源体系研究，在国家核心期刊上发表了多篇论文。

目前，津川物联没有控股子公司，但拥有山东新能物网络技术有限公司(40%股份)、山东世安物网络技术有限公司(40%股份)等2家出资公司。其中，山东新能可以从津川物联购买燃气表及零部件进行燃气表生产和销售业务，2018年、2019年上半年净利润分别为-53.86万韩元和-51.93万韩元，处于亏损状态。山东世安尚未正式开始生产经营(截至2019年6月30日)。

此次真川物联IPO的基本信息如下。

摘要：

物联网智能燃气表将成为发展趋势。根据产品分类，目前燃气计量市场上有模式燃气计量仪表、IC卡膜式燃气计量仪表、IC卡智能燃气计量仪表、远距离膜式燃气计量仪表和物联网智能燃气计量仪表。物联网智能燃气表具有广泛、连接多、低成本、低功耗等优点，今后行业的发展趋势将趋同于这一范畴。

主营产品的核心部件都是采购。据招股书透露，IC卡智能煤气表一直是公司的核心业务，后来该专利被宣布无效后，陈天物联转向了物联网智能煤气表业务。在报告所述期间，物联网智能煤气计量仪的销售收入急剧上升，到2019年占该业务的近一半。但是，信模块、物联网卡、主控芯片等是智能燃气表生产的关键组成部分，真天物联是通过购买实现的。

专利质量向市议会提出质疑。截至2019年6月30日，陈天物联拥有的发明专利项目位居业界首位。但是从市长/市场规模来看，该公司的同行低于上市公司的平均水平。另外，据公开资料显示，陈天物联的大量专利申请被撤销、被视为非正常专利申请或被宣布无效后，上示威对该公司的专利质量提出了质疑。

70%以上的收入来自赊销，经营现金流下降。报告期内，陈天物联的应收账款占当期营业收入的比重比较大，该公司超过营业收入的70%，来自赊销。与同行和上市公司相比，陈天物联的应收账款比例高于业界平均18 ~ 40个百分点。高应收账款或对公司运营资金产生不利影响的数据显示，陈天物联最近的经营现金流、期末现金、现金等价物余额等指标均呈下降趋势。

一、煤气表介绍

作为煤气表，技术起源于欧洲，于20世纪50年代引入中国。这个市场发展到现在，可以分为以下五类。

一个是膜式煤气表。这种类型的煤气表属于机械式煤气表，始于20世纪50年代。当时我国管道燃气的出现为燃气系统的发展提供了机会。膜式煤气表的优点是其测量准确，质量可靠。但是，这块手表基本安装在室内，所以气体读数必须依靠手动抄表的获取。另外，煤气消费模式被用作先用后收费，给煤气经营者带来了很多不便。

第二，IC卡膜式燃气表。20世纪90年代，随着计算机和微电子技术的提高和国内相关行业服务意识的增强，IC卡马克式燃气表正式上市。该燃气表较上一代燃气表突出的优点是使用IC卡预付费系统，解决燃气运营商的“入室抄表”、“收费困难”问题。同时，燃气运营商的运营管理水平也相应提高。

三、IC卡智能燃气表。21世纪初(2005-2015年)，IC卡马克式天然气系统的基础是天然气供应商。

四是远传膜式燃气表。又称远控智能燃气表，同样起源于21世纪初期，分为有线和无线两种类型。此类燃气表通过M-bus、RF、GPRS/CDMA、GFSK、LoRa等通信技术的支持，能远程对燃气消费量进行读取、检测和控制，并通过金融网点自动或人工方式完成缴费，使燃气运营商实现远程抄表和远程控制。

五是物联网智能燃气表。2016年其在国内兴起，是NB-IoT、LoRa通信技术走向成熟、物联网逐步发展的产物。物联网智能燃气表除能实现远程抄表、远程控制外，还能实现智能计量、远程预付费管理、双向通信、流量监控、信息安全管理、燃气数据统计和分析等功能。

随着产品技术迭代更新，物联网智能燃气表拥有更高的安全性、数据监控、综合管理等优势。同时，国家关于智慧城市建设、阶梯气价等政策的推广施行，直接推动了智能化燃气表的市场渗透率。未来，物联网智能燃气表有望成为行业主要发展趋势。

二、技术优势遭监管质疑

1. 核心部件均为外购

按收入构成看，IC卡智能燃气表是秦川物联的主营业务。2016—2019年上半年，来自该业务的销售收入分别为1.03亿元、1.24亿元、1.25亿元、5344.33万元，占当期营业收入的比重分别为85.67%、77.19%、61.96%、52.84%。可以看到，IC卡智能燃气表的业务收入占比过半，但呈逐年下滑趋势。

与之相反，物联网智能燃气表的销售收入逐年上涨，与IC卡智能燃气表的业务增速呈剪刀手态势。据其最新披露的财务数据，2017—2019年，物联网智能燃气表的销售收入分别为1398.79万元、5527.79万元、1.16亿元，占当期营业收入的比重依次为8.68%、27.7%、47.26%。

时代商学院注意到，IC卡智能燃气表作为秦川物联主营业务，其发明专利权（专利号：ZL201010588888.7）在2015年4月20日被天全天然气向国家知识产权局专利复审委员会申诉专利权无效。不过，该请求被驳回，这为IC卡智能燃气表后续成为秦川物联的核心业务打下基础。

2016年7月1日，天全天然气再次就该专利权提出无效宣告请求，次年3月1日，国家知识产权局专利复审委员会同意申请，宣告秦川有限（秦川物联前身）拥有的“IC卡智能燃气表”发明专利权全部无效。虽然该公司在同年5月3日向北京知识产权法院提交《行政起诉状》，请求撤销无效宣告决定书，但该请求直至2019年3月29日才被判决，判决结果为驳回秦川物联诉讼请求。

2017年，秦川物联首次推出物联网智能燃气表业务，其销售收入及占比在此后几年也直线上升。

不过，秦川物联在物联网智能燃气表领域声称的技术优势遭监管质疑。招股书称，公司高度重视技术创新，自主研发的“物联网智能燃气表及其运行体系”科技成果被鉴定为国际领先。但这一说法遭科创板上市委质疑，在暂缓审核意见中，上市委要求秦川物联对“物联网智能燃气表及其运行体系被认定为国际领先”的权威性和客观性进行说明。

同时，秦川物联制造物联网智能燃气表的关键部件如通信模组、物联网卡、IC卡、主控芯片、电路板等均为外购，上市委在暂缓审议中亦提出疑问：“外购部件是否涵盖智能燃气表主要核心技术；招股书披露的发行人机械计量等9项核心技术在智能燃气表技术体系中，起主要作用还是辅助作用。”

可见，秦川物联招股书所声称的技术优势真实性存疑。

2. 专利质量待考

招股书显示，截至2019年6月30日，秦川物联拥有127项国家发明专利，处于行业第一位置。先锋科技、威星智能、海力智能、金卡智能、新天科技作为秦川物联主要竞争对手，上述公司的发明专利数量依次为8项、11项、20项、24项、52项。

一般而言，若公司处于科技密集型行业，企业拥有的发明专利数量越多，越能凸显其在行业内的技术优势，促进该公司市场份额提升。然而，时代商学院在查阅资料后发现，2016—2019年上半年，拥有众多发明专利的秦川物联营业收入规模竟不及行业均值。

如图表5所示，报告期内，秦川物联的营业收入仅以微弱之势超过新天科技、海力智能。与金卡智能、威星智能相比，2018年秦川物联的营业收入约为上述两家企业的1/5、1/4。

具体而言，2016—2019年上半年，秦川物联的营业收入分别为1.21亿元、1.61亿元、2.02亿元、1.01亿元；同行可比上市公司均值分别为2.8亿元、3.77亿元、4.68亿元、2.41亿元。可以看到，行业均值比秦川物联规模要高出132.33%、134.22%、131.35%、138.46%。

为何秦川物联发明专利数在业内第一，营收却不及行业平均规模？

这或许与其专利质量有关。招股书披露，2016—2019年10月，公司合计撤回发明专利173项。其中有155项发明专利是基于复合物联网在水、电、气、热领域的应用（即智慧公用事业领域）以及车联网技术的应用方法，不涉及公司现有产品或生产工艺中的具体应用。

在暂缓审议意见中，上市委提出三大疑问。其一，实际控制人邵泽华相关专利用于出资作价2000万元，但该专利后被宣告无效，而发行人认为不会对其生产经营构成重大影响的合理性；其二，发行人自设立以来申请多达 712 项专利，授权仅 257 项，发行人是否存在滥用专利申请权情形；其三，申请文件披露发行人专利数量占优势，但发行人大量专利申请被撤回，或被视为非正常专利申请，或被宣告无效，发行人专利质量是否有优势，大量专利是否与其生产经营有关，是否构成其核心竞争力，相关信息披露是否准确。

时代商学院认为，若秦川物联的发明专利具备技术优势，一旦被国家知识产权局宣告专利无效，将会给公司经营带来不利影响。此外，发明专利需投入大量资源、时间，从该公司撤回的发明专利数量看，秦川物联的研发投入似乎更专注于主营业务以外的领域。

三、应收账款占比超7成，经营性现金流下滑

报告期内，秦川物联营业收入稳步增长，该公司实际收到的款项情况如何？

经查阅，2016—2019年上半年，秦川物联应收账款余额分别达1.06亿元、1.14亿元、1.55亿元、1.77亿元，占当期营业收入的比重分别为87.79%、70.65%、76.29%、174.96%。可以看到，该公司有超7成的营业收入属于赊销。

燃气行业属于相对自然垄断行业，对上游供应商的服务质量、技术升级没有太强的需求；同时，燃气运营企业的经营较为稳定，因此该类公司基本处于一个较强势的地位。

从图表6可看到，行业上游企业（燃气表供应商）的应收账款占比皆处于相对较高水平。报告期内，行业可比公司均值分别为 52.18%、52.61%、56.30%和133.28%。值得注意的是，对比秦川物联与行业均值，前者的应收账款占比远高于同行均值，差距在18—40个百分点之间。

如前述所讲，燃气表供应商处于相对弱势地位，因此有可能存在应收账款超出信用期未收回的情况。据秦川物联招股书，2016—2019年上半年，公司前五名客户（来自不同的销售渠道，未合并）超出信用期的金额分别为1477.22万元、865.63万元、898.42万元、1468.89万元。

虽秦川物联称，2016年、2017年应收账款余额在期后一年内的回款比例超73%，公司期后回款比例总体呈上升趋势。但上市委在暂缓审核意见中，针对应收账款等问题，质疑秦川物联与同行业公司信用政策及对客户谈判能力存在较大差异。

此外，时代商学院还发现，秦川物联居高不下的应收账款已对该公司的经营活动产生的现金流量净额（下称“经营性现金流”）产生不利影响。

招股书披露，2016—2019年上半年，秦川物联的经营性现金流分别为3937.78万元、3470.5万元、3416.75万元、457.35万元；期末现金及现金等价物余额分别为2643.88万元、2263.43万元、1683.82万元、1598.93万元，整体呈下滑态势。若秦川物联应收账款回收速度不及公司营运资金流出速度，很有可能阻碍该公司持续经营。

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