高级分析师：主管男，SAC:S0360517090002

分析师：杜进，SAC:S0360519060001

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摘要

2020年2月3日，康美药业违约、操纵货币资金受到证监会行政处罚171天后，资金链断裂。以康美药业为代表出现的存款贷款双高现象一度成为市长/市场关注的热点问题，随着康美、罗巴、康德信、东旭光电等主体陆续违约，有关这一现象的最终谜团也被揭开。自2018年以来，涉嫌伪造金融的多家公司引发了这一问题。我们把存款和贷款双高定义为货币资金占总资产20%的比重继续高于总资产的20%，利息负债(不包括债务等经营负债)占全部投资资本的比重超过20%的现象持续两年以上。

货币资金舞弊往往可以通过库存现金虚构、银行存款伪造文的信件、科目混期等方式实现。从认识的角度来看，货币资金舞弊的主体往往容易发生存款和贷款双高现象，如果高额利息收入或投资收益不符，则更令人怀疑。另外，要看是否有过度投资、是否有大规模相关交易或其他债券、是否有高股权担保率、是否有其他财务可疑特征等。

值得注意的是，个别情况下，主体存款贷款双高可能有一定的合理性。1、个别时间点：如果存款贷款双高的情况出现在个别时间点，那么某企业留下巨额资金建设大规模项目或收购其他大目标是合理的情况。换句话说，存贷款双高情况不超过2个会计年度。2.个别行业：对流动资金需求大的行业(如部分贸易企业或部分金融企业)不严重是合理的。3.个别国企：个别国企，特别是具有特定的生产投资属性，与地方政府的资金往来较多，或者当地国企体系中有具有系统重要性的主体，所以可以理解为存款和贷款都可能导致资金周转或临时持有。但是，在产业债务主体中，非金融贸易类企业的主体，特别是民营企业，如果连续三年财务报表中的存款和贷款超过总资产的20%，属于“存款贷款双高”的问题就要对这种主体保持高度警惕。

季报可靠吗？答案是否定的。因为季报没有被审计，所以很容易成为由作弊企业运营的报告。通过大量的财务舞弊主体研究，季报可以作为非常有力的舞弊迹象查询手段寻找负面证据的条件，但季报公开的有关舞弊风险的有利于主体的信息并不都是可靠的。从罗巴和康米在2018年第一季度-第三季度报纸上公开的信息来看，账面货币资金充足，年报公开的货币资金比季度报减少了近10倍。COND的新账面货币资金没有太大变化，但审计师发布的审计报告无法对货币资金发表意见，东旭光电当时也收到了年报披露后对交易所的有针对性的询问函。可以看出，对于有舞弊风险的主体来说，季报不是很值得参考的财务信息。

康美药业违约事件发展历程：2018年12月29日，证监会对康美药业进行了立案调查。2019年4月30日，公司发布2018年年报时表示，由于会计处理错误和会计账户资金错误，2017年报告库存等科目较少，货币资金多299亿韩元。2019年8月16日，证监会对康美药业财务造假予以处罚。2020年2月3日，公司未及时支付“十五强美债”赎回金和利息，实际违约、违约金额为24亿韩元。

违约因素分析：康美药业属于存款贷款双高问题的典型。证监会调查结果显示，内部控制出现了重大问题，公司利用虚假银行文件增加货币资金，利用虚构相关人员往来事项，转移资金，买卖公司股票，参与坐庄提高股价，同时通过伪造业务证明伪造近100亿韩元的收入，制造业绩良好的假象。公司2018年因中药材贸易业务萎缩及西药业务规模小、市长/市场竞争激烈等因素，营业收入及营业总利率大幅下降，财政成本大幅增加，净利润持续下降。公司负债规模持续上升，短期负债规模比较大，但再融资能力有限，公司集中支付压力加重，流动性不足。

危险提示：信息收集和因素判断有错误。

正文

一、存贷款双高问题的分析与识别

(一)存贷款双高主体的最终结果和问题分析

2020年2月3日，康美药业违约、操纵货币资金受到证监会行政处罚171天后，资金链断裂。以康美药业为代表出现的存款贷款双高问题是2019年前一年市长/市场关注的问题。随着康美、罗巴、姜德新、东旭光电等主体陆续违约，关于这一现象的最终谜团也终于揭晓。自2018年以来，涉嫌伪造金融的多家公司引发了这一问题。我们把存款和贷款双高定义为货币资金占总资产20%的比重继续高于总资产的20%，利息负债(不包括债务等经营负债)占全部投资资本的比重超过20%的现象持续两年以上。目前，出现这一财务特征的公司都受到市场的极大质疑。

如何理解存贷双高问题？如我们在违约复盘系列报告中所述，“识企如识人”。以人为例，如果我们身边有一个朋友从银行贷款几百万元，不去买房、炒股、做实业，让钱在账上待着，天天还银行利息，我们会不会觉得他非常奇怪？同样的道理，一个企业大量筹资，让资金长期在账上待着，而且没有高额的利息收入或投资收益作为配合，往往是非常可疑的。对于存在存贷双高问题的主体，需要观察是否有与存款相匹配的利息收入，另外需要观察是否有投资过度激进、是否存在大额关联交易或其他应收款、是否存在高股权质押率，以及是否存在其他财务可疑特征等进行进一步综合判断。

值得注意的是，个别情形之下，主体存贷双高可能存在一定的合理性：

1、个别时点：存贷双高的情形若出现于个别时点，如某企业存留大量资金准备斥资建设大项目或收购其他较大的标的，属于合理情形。即存贷双高情形持续不超过2个会计年度。

2、个别行业：对于流动资金需求量较大的行业，如部分贸易企业或部分金融类企业，且不严重，则尚属合理。

3、个别国企：由于个别国企，尤其是具备一定产投属性，与地方政府存在较多资金往来，或在当地国企体系中存在系统重要性的主体，存贷双高可能是资金周转或临时留存导致，尚可理解。

但是，对于产业债主体中，非金融、贸易类企业的主体，尤其是民营企业，如果连续三年的财务报表的存款和贷款均超过总资产的20%情形，则属于“存贷双高”类的问题，对于此类主体有必要保持高度警惕。

季报是否值得信任？答案是否定的。由于季报未经审计，更容易成为被舞弊企业操作的报表。通过大量财务舞弊主体的研究，我们发现，季报可以作为非常有力的舞弊迹象查询的手段，可以作为负面证据的找寻条件，但是对于季报所披露的对存在舞弊风险的主体有利的信息，并不都值得信任。从洛娃和康美在2018年一季报~三季报所披露的信息来看，账面货币资金非常充裕，年报所披露的货币资金相较于季报出现了将近十倍的缩水。康得新的账面货币资金虽未出现重大变化，但审计师出具的审计报告对货币资金无法表示意见，东旭光电在当时时点也在年报披露后收到交易所非常有针对性的问询函。可见对于存在舞弊风险的主体，季报并不是非常有参考意义的财务信息。

（二）货币资金舞弊的实现过程

货币资金舞弊，往往第一步是要躲过审计的法眼。那么进行货币资金舞弊的企业是如何完成对审计师的蒙蔽的呢？我们按照不同的会计科目，从审计和审计失败的角度给出相应解释：

1、库存现金监盘：这一过程是由企业出纳进行盘点，审计人员在一旁监督盘点，观察是否有漏数、多数的情况并做记录；一般库存现金的审计中，企业的出纳一般会当着审计员的面进行盘点，审计员会在一旁做监督盘点。历史上货币资金出现过这样几种蒙蔽审计师的办法：第一种，当着审计师面数的是假钱，但是后来很多审计师带着验钞机去审计，有利于发现这类问题；第二种，当着审计师面数的不是企业的钱，是临时拆借来的钱；第三种，当着审计师面数的钱可以再数一遍。这是货币资金上比较常见的蒙蔽审计师的办法。

2、银行存款函证：这一过程是由审计人员向企业开户的所有银行发出询证函，要求银行在询证函上确认企业每一账户的存款、借款、质押、冻结等情况，并且回函。其中询证函发出、银行回函都必须直接由会计师事务所来办理，不能途径被审计单位，否则函件可能被篡改。其实通常来讲一个大企业的货币资金量是比较少的，更多的还是银行存款，我们再来看银行存款是如何做的审计。银行存款一般来说是由审计人员向企业开户的所有银行发出询证函，要求银行在询证函上确认企业每一账户的存款、借款、质押、冻结情况，并回函。一般来说，各类银行存款上的忽悠审计师的手段都涉及到了询证函的伪造，也就是说，通过做一个假的银行回函，将其交还到审计师手里来完成。

3、检查：如果函证或监盘无法实现，那么需要执行替代性程序。通常是通过检查书面资料，确定银行存款或现金的应有金额。例如从银行存款日记账上的某一笔交易，追查到是否有相应的记账凭证及原始凭证，证明该交易确实发生；或者检查银行对账单，核对企业编制的银行存款余额调节表、日记账结余金额，是否记录正确。

4、科目混记：以康得新为例。根据《中国证券报》报道，康得新控股股东康得投资集团与北京银行签订了《现金管理合作协议》。根据协议，其账户余额按照零余额管理，即各子账户的资金全额归集到康得投资集团账户。简单来说，就是康得新账上的钱，会自动划到母公司账户上去，而公司网银上还显示有这么多钱，之后在康得新账户上记入“应计余额”科目。大家都知道，钱如果已经不在公司，这个科目就不再叫做货币资金，而应该是其他应收款。康得新通过这样一个科目混记的方式蒙蔽了审计师。

一般情况，涉嫌财务舞弊的公司更倾向于对未经审计的财务报表进行造假或粉饰，而上市公司的年度报告是必须经过审计的定期报告，审计的介入可以有效的对财务虚增进行一定程度的干预，可能会对进行财务粉饰公司的相关科目进行修正或使得公司的财务造假行为败露。从投资者的角度，不仅需要关注所投资公司自身业务状况和财务变动，也需密切关注上市公司与会计事务所的关系，例如是否在不寻常的节点变更事务所等。

二、康美药业违约事件简述

根据界面新闻披露的信息，早在2018年10月，就有媒体报道康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”或“公司”）出现存贷双高、大股东股票质押比例高等情况，质疑康美存在财务造假的嫌疑。2018年10月19日康美发布澄清公告回应媒体质疑，但是市场仍反应剧烈，公司股价大幅跳水，从10月15日到11月30日股价跌幅近50%。2018年12月29日，证监会下发关于信息披露违法违规行为调查的通知书，对康美药业立案调查。2019年4月30日公司发布2018年年报，公司货币资金由2018年三季报中显示的377.88亿元下降至18.39亿元，而存货却由184.50亿元飙升至342.10亿元，公司称变动原因是由于会计处理错误与核算账户资金存在错误，造成公司2017年报表存货等科目少计，货币资金多计299亿元。2019年8月16日，证监会对公司及相关责任人下发《行政处罚及市场禁入事先告知书》，经查明，康美药业自2016年以来存在虚增营业收入、营业利润以及货币资金等财务数据的行为，证监会对相关董监高成员进行行政处罚及采取市场禁入措施。

2019年公司共有4只债券到期，到期总金额高达67.5亿元，公司面临一定的短期集中兑付压力，而2018年报显示公司账面货币资金下降至18.39亿元，截至2019年第三季度，公司货币资金仅剩4.83亿元，难以覆盖短期到期债务。2018年康美药业主要通过发行新债和新增借款完成资金周转，截至2018年末公司筹资活动现金流流入金额高达347.64亿元，流出金额为292.77亿元，净流入量为54.87亿元；2019年公司由于涉嫌财务造假未能发行新债，筹资活动现金流流入金额将至78.12亿元，主要来源于新增借款，筹资活动现金流流出金额为123.42亿元，净流出额为45.30亿元，公司面临较大资金压力。

2020年1月23日，康美药业发布公告称2019年年度扣非归母净利润约亏损21亿到24亿，这也是公司上市以来披露的首次业绩亏损，且公司存在未能及时全额兑付“15康美债”回售本金及利息的风险。2月3日，公司未按时兑付“15康美债”回售款和利息，构成实质违约，违约金额为24亿元。截至2020年1月31日，康美药业累计发行33只债券，发行规模共计516.5亿元，累计兑付金额为347.5亿元，目前存续债券11只，存续债券余额169亿元，公司仍存尚未违约债券145亿元。非常值得关注的是，虽然康美药业的负面信息出现的较早，但其违约事件相较于负面信息频繁出现及评级下调滞后了将近一年之久，如上表可见，康美药业截至2019年9月3日的债券依然保持了全额兑付，使得康美一度被市场称为“最具备悬念的高收益债投资标的”。然而在负面频发、市场普遍预期不佳、评级大幅下调的背景下，康美药业最终资金链断裂，出现实质性违约。

三、康美药业违约案例复盘

（一）发行人背景及历史沿革

康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”或“公司”），成立于1997年6月18日，注册地位于广东省普宁市流沙揭神路东侧。公司第一大股东为康美实业投资控股有限公司，直接持有公司32.75%的股份，实际控制人及董事长均为马兴田。2001年3月，公司完成上市，股票简称“康美药业”，股票代码为600518.SH。公司于2015年首次发行债券“15康美债”24亿元。自康美药业上市至2019年11月，广东正中珠江会计师事务所一直是公司的年报审计机构，已经为公司提供审计服务超过15年，2019年11月20日，公司发布公告称2019年度审计机构变更为立信会计师事务所。

公司以中药饮片生产、销售为经营核心，逐渐形成了中医药全产业链一体化运营模式，业务范围涵盖药材种植、中药饮片、中成药制剂、保健食品、化学药品及医疗器械、现代医药物流、智慧药房、OTC零售、连锁药店、医药电商、移动医疗等。截至2019年3月末，公司中药饮片年设计生产能力达5.94万吨，可生产1000多个种类及超过2万个品规。2018年公司总营业收入为193.56亿元，毛利率为30.04%，同比下滑8.59%，净利润为11.23亿元，同比下滑47.63%。截至2019年三季度末，公司实现营业收入103.47亿元，同比下滑28.61%，净利润0.30亿元。

2013年8月20日中诚信给予公司首次信用评级。2018年6月11日，由于公司受托管理医院，与多地政府签订战略合作协议，且盈利能力及经营获现能力逐年提升，货币资金充裕等，中诚信上调主体信用评级至AAA。2019年2月11日，由于公司控股股东股份质押比例高，公司面临控股股东被动减持风险，同时公司因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查，中诚信下调主体信用评级至AA+。2019年5月21日，由于公司2018年经营业绩大幅下滑，偿债实力明显减弱，且财务报告真实性存疑，公司内控存在重大缺陷等，中诚信下调主体信用评级至A。2019年8月23日，由于公司收到证监会警告、罚款及市场禁入等处分，及公司盈利水平下降、经营获现能力较弱、短期流动性紧张等，中诚信下调主体信用评级至BBB。2020年1月20日，由于“15康美债”回售申报金额大，公司流动性压力进一步加剧，且公司再融资和偿债能力弱，存在不能及时全额兑付该债券回售本金及利息的风险，中诚信下调主体信用评级至B。2020年2月4日，由于公司流动性较为紧张，未如期偿付“15康美债”回售本金及利息，构成实质违约，中诚信下调主体信用评级至C。

（二）违约原因与事件进程“存贷双高”实为利用虚假银行单据虚增存款，299亿元货币资金“不翼而飞”。2019年4月29日，康美发布关于2017年财报的会计差错更正的公告，由于疏漏，公司当期对包括银行存款余额在内的22项会计科目认定存在重大差错，造成货币资金多计299.44亿元。此前，2018年半年报披露公司账面货币资金399亿元，有息负债高达347亿元；三季报披露货币资金377亿元，对应有息负债约272亿元。当时，康美药业曾因“存贷双高”问题被质疑账面资金造假。如今，这一巨额会计差错更正，无异于承认了前期财务造假的事实。2019年5月9日，作为康美药业的审计机构，广东正中珠江会计事务所因在康美药业的审计业务中涉嫌违反证券相关法律法规，证监会决定对其立案调查。通过伪造业务凭证虚构近百亿收入，营造业绩向好的假象。4月发布的会计差错更正公告中，涉及17年营业收入多计88.98亿元，营业成本多计76.62亿元，销售商品收到现金多计103亿元，财务费用少计2.28亿元，销售费用少计4.97亿元。通过伪造会计凭证，提前确认收入、延迟费用入账的方式，虚增利润。转移部分资金至关联方账户，买卖本公司股票，参与坐庄抬高股价。根据2018年报披露，公司与相关关联公司存在88.79亿元的资金往来。然而实际上，根据证监会的调查结果，这些资金被关联公司用于购买公司股票，而非公司所言是由于业务往来形成。其实，该造假行为在2018年就早有端倪。康美药业曾卷入博益投资发展有限公司（简称“博益投资”）法定代表人王廉君内幕交易一案，其操纵标的之一为康美药业。王廉君曾在康美药业任职长达10年之久，并且康美药业的控股股东持有博益投资90%的股权。2019年8月16日公司收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字〔2019〕119号），经证监会查明，认定公司于2016-2018三年间在未经决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金逾116.19亿元用于购买股票、替控股股东及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等用途，而未在年报中进行披露。公司虚构关联方往来事项，擅自挪用资金，肆意抬升股价，扰乱资本市场秩序，侵害中小投资者权益。经营业绩持续下滑，盈利能力大幅下降。受2018年公司中药材贸易业务萎缩及西药业务规模较小、市场竞争激烈等因素影响，公司营业收入及营业毛利率大幅下降，2017、2018年公司主营业务收入分别为264.77亿元、193.56亿元，截至2019年三季度末为103.47亿元，同比下滑28.61%，2017、2018年公司营业毛利率分别为38.63%、30.04%，2018年同比下降8.59个百分比。同时，由于公司2018年债务规模增大及融资成本上升，公司财务费用大幅增加，2017、2018年公司财务费用分别为11.98亿元、42.32亿元，2018年同比增长57.52%。毛利率的下降及财务费用的大幅攀升导致公司2018年净利润大幅下滑，2017、2018年公司净利润分别为40.95亿元、11.23亿元，2018年同比下滑47.63%，2019年延续下滑趋势，截至2019年三季度末仅为0.30亿元。2020年1月23日公司发布2019年年度业绩预亏公告，预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润约为-13.5至-16.5亿元，扣除非经常性损益事项后，2019年度归属于上市公司股东的净利润约为-21万元至-24万元。盈利能力的恶化严重影响了公司偿债能力。债务规模持续攀升且短期债务规模较大，而再融资能力受限严重，公司集中偿债压力加重，流动性紧缺。近年来伴随公司经营范围扩大及项目的持续推进，公司加大银行借款及债务融资工具使用力度导致公司债务融资规模持续扩大。2016-2018年公司债务总额分别为254.41亿元、365.87亿元、463.28亿元，截至2019年三季度末仍保持较高水平，为437.57亿元。其中短期债务占比较大且短期债务规模不断增加，2016-2018年公司短期债务数额分别为200.24亿元、256.08、260.36，截至2019年三季度末为234.49，2016-2018年公司短期债务占总债务的比重分别为79%、70%、56%，截至2019年三季度末为54%。债务规模的持续扩大也导致公司资产负债率不断增加，2016-2018年公司资产负债率分别为46.40%、53.24%、62.08%，截至2019年三季度末也高达60.96%。而另一方面，公司控股股东所持公司股份质押比例高，截至2019年3月末，公司控股股东持股份额占公司总股本的32.91%，其累计质押股份占其持有公司总数的99.53%，占公司总股本的32.76%。同时由于公司财务造假及证监会的处分处罚等负面事项的影响导致公司再融资能力严重受限，流动性压力剧增。

（三）思考与启示根据凤凰网等多家媒体披露，康美药业董事长马兴田曾卷入多起官员受贿案中，公司实控人、管理层背景及诚信问题值得关注。早期，在原证监会发行监管部发行审核一处处长李量、原药监局安全生产监管处处长蔡明、原四川省阆中市市委书记蒋建平受贿案中，均有现任康美药业董事长马兴田的身影，涉嫌多次向官员行贿，以换取公司收购项目。实控人、高级管理者存在道德感与责任意识淡薄问题，其本身就是财务造假的重大隐患，令报表可信度大大下降。如前所述，关联方资金往来仍然是造假高发领域，需要投资者重点关注交易往来的商业实质。由于上市公司融资渠道相对非上市体系而言较广，因而不少的上市主体都有转移资金至关联方无偿使用的倾向。投资人应当关注关联方资金往来是否具有商业实质，长期挂账的“预付款项”、“保证金”等投出资金的真实流向往往可能与交易本身无关。会计差错更正能够直接指向财务造假，反映财务问题，需判断会计科目调整是否具备合理性。会计差错更正往往也是公司调节各期利润，修补前期财务造假漏洞的重要工具。造假主体通常以各种借口，追溯调整以往财报金额，但是仔细揣摩就能发现，其理由往往缺乏合理性和基本逻辑，大幅度的会计调整甚至可以被认为是前期财务造假的印证。

四、风险提示

信息收集及因素判断存在误差。

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