负债迅速扩大后，资金链断裂，百亿负债累累的胜兴界将如何收拾局面？

7月16日早上，A股上市公司八胜)由子公司上海茅山商业大麦有限公司(以下简称“茅山大麦”)、大宝信股份(以下简称“大宝信股份”)实际控制的罗静实际控制的广东中性实业控股有限公司(更名前更名为“广州盛兴营销管理有限公司”前的“广州盛兴营销管理有限公司”)命名。

从Moshan Baoli筹集29.3亿元收购资金，并不是供应链融资的全部。7月5日罗静被刑事拘留后，“胜兴爆炸事件”继续生效。包括已经曝光的诺亚财富等机构在内，胜兴界的供应链融资相关金额至少在100亿韩元以上。

从2015年到2017年，胜兴界在不到两年的时间里，从提供营销方案的服务商到控制多家国内外上市公司的资本集团华丽逆袭，三年内实现了数十倍的资产规模扩张。

巧妇难为无米之炊。资产和资金都不丰富的胜兴界走上了债主飞涨的反向扩张道路。超高速快感之后，面临危险的深渊。中金收购的上市公司没有造血功能，相反，只有不断吸取母体的营养才能维持运行，溢价高的股份目前已经亏损。

反向操作

如果不是突然遭到刑事拘留，打通了100亿供应链融资漏洞，引起市场关注，引领“商界木兰”光环的罗静和她控制的胜兴界，在资本市场的名声可能并不“显赫”。

胜兴国刊在官网的大使年表中记录了公司的发展过程。1996年，胜兴国间在香港设立亚洲总部，1998年成为市中国、宝洁中国供应商，2000年成为诺基亚中国区合作伙伴，2006年广州胜兴成立。2007年成为国内银行界主要品牌运营及综合服务供应商，2010年12月31日联合中信银行发行信用卡。此后的几年里，他成为中石油等多家大企业和著名保险公司、银行等大型金融机构的合作者。2017年5月还收购了由《漫威之父》、《蜘蛛侠》创作者兼制作公司斯坦利(Stan Lee)创立的POW！娱乐公司。

在一些融资产品的介绍中，胜兴界也表明实力强大。2014年底，广州胜兴在北京某紫冠公司融资时提供的担保层资产是对中国移动终端福建分公司的7147万元应收账款。金财证券在名为“金环一号”的产品说明中称，广州胜兴将资金用于接收因销售商品而产生的应收债券，债务人是合格的大型央企或上市公司。

看起来很强大，但至少在2015年之前，胜兴国际可能还是为企业提供营销方案给主营业务的品牌服务商。据调查，该公司于2011年、2012年与中石油、杭州银行、太平洋保险合作，成为中石油加油卡积分平台供应商、两家金融机构积分平台合作供应商和运营商。

胜兴界真正的崛起可能是在进入文化投资领域，2015年冲击资本市场后。公开信息显示，罗静于2015年11月通过在英属维京群岛注册的创意精英控股ltd收购了新加坡上市公司杰克Internation，更名为Camsing Healthcare Limited，收购约1

在完成收购Camsing Healthcare Limited后，罗正和胜兴系开始瞄准中国香港内地的资本市场，一年多来先后收购了HA股A股两家上市公司。

据公开宣布，罗静于2015年11月24日与HA股份公司胜兴国际控股电信日达国际签署协议，提议以0.7435港元/股的价格收购国际7.2亿股，收购总股份的74.35%。此时，完成收购Camsing Healthcare Limited只花了大约一周的时间。

2016年1月，收购日田国际公司完工后，胜兴界更换了日田国际董事会，将公司更名为胜兴国际控股，逐渐剥夺了现有业务，开始了泛娱乐化战略。

连续收购两家海外上市公司后，罗静将目标转向a股市场。2017年7月，仅过了两个月，胜兴界通过股权转让的形式成为了朴信股的控股股东。

保信股份于2017年7月12日宣布，将股东深圳前海东卓卓洲投资开发中心、周凤炎、3470万股、3060万股、占总数28.39%的股份转让给苏州成俊营销管理有限公司(以下简称“苏州成正”)、苏州。

与Camsing Healthcare Limited相比，胜兴界收购一达国际和朴信柱的成本不菲。据披露，一田国际的交易相对价格为5.35亿港元，朴信股为15.2亿元人民币。以当时的汇率计算，后两项收购的总代价超过了19亿韩元。

与一般企业以一定规模为基础的扩张不同，在频繁收购上市公司之前，胜兴界规模并不大。根据第一财经者的调查，2011年至2013年，广州胜兴营业收入分别为4.3亿韩元、7.7亿韩元、11.2亿韩元，净利润分别为0.23亿韩元、0.39亿韩元和0.79亿韩元。

在一系列收购之后，胜兴界规模迅速膨胀。调查数据显示，2014年12月末广州胜兴总资产为17.56亿韩元，到2016年12月底，总资产达到75.1亿韩元，两年间增长了3.3倍以上。

债务猛增

据八胜透露，莫山大麦和广州胜兴的融资往来由广州胜兴的3314.96万韩元收购融资本金、罗静承担连带担保两部分组成。广州胜兴及相关方面将苏宁. COM等主体作为支付者的应收债券。

根据第一财经记者不完全统计，2014年以来，先后有十多家金融机构以应收账款融资的形式，为承兴方面提供融资。除了第三方财富管理机构，还涉及多家信托、证券、私募基金公司，金额至少在百亿元以上。

早在2016年前后，湘财证券就开始为广州承兴提供融资。正准备重组注入湘财证券的哈高科)7月13日亦披露，湘财证券以 “金汇”系列资管计划，投资广州承兴的应收账款。截至目前，仍在存续期的产品，规模合计为 5.569 亿元。根据公开信息，云南信托为广州承兴提供的融资，累计金额也在10亿元以上。加上诺亚财富的34亿元私募基金，仅此3家机构，涉及金额已达50亿元左右。

持续的大额融资可能与承兴系缺钱有直接关系，与一般企业顺势扩张过速引发的风险不同，承兴国际控股的风险很大程度上可能与其逆向扩张有关。无论是在H股，还是在A股的收购，承兴系的资金来源基本依靠借贷、举债。

这在收购奕达国际时，就已初露端倪。在这次收购中，罗静并未直接出现，而是以注册在英属维京群岛的China Base Group Limited(下称“China Base”)的名义进行。公开信息显示，在收购过程中， China Base只支付了前期的2000万港元定金，而剩余的资金主要来自从中信建投的融资。根据当时披露，中信建投是此次收购的财务顾问，向China Base提供融资共计约7亿港元，其中约5.15亿元为扣除定金后的收购对价，另外约1.85亿港元用于其他股东接受要约时付款。

作为融资担保措施，China Base将收购而来的股份，质押给中信建投，并由罗静提供个人担保。而根据中信建投7月10日披露，资金提供方为中信建投国际，金额约为7亿港元，实际使用约5亿港元，China Base为此提供了股权及约2亿港元现金抵押。

收购博信股份控制权时，所需资金可能同样来自融资。相较于奕达国际，收购博信股份的代价更为高昂，转让价达23元/股，收购款合计达到15.02亿元。而作为收购主体的苏州晟隽，在双方签订初步协议的2017年7月3日才成立，注册资金 2 亿元。

而苏州晟隽作为持股主体，本身并无资金实力，支付的15亿元收购款全部来自股东广州承兴。2015年7月，该公司在回复监管问询时披露，除了2亿元股东注册资本金外，剩余部分全部为广州承兴自有资金。

而广州承兴资金状况也难言宽裕。根据博信股份披露，2016年，广州承兴营业收入190.8亿元，净利润只有4088万元，同期货币资金5.05亿元，可变现的理财产品余额5.46亿元，应收款、其他应收款合计达37.8亿元以上。百亿级的营业收入，真实性存疑。

期限错配的无底洞

累计金额超百亿元的融资可能并未完全用于支付收购款。无论是已经更名为承兴国际控股的奕达国际，还是博信股份，被承兴系收购之后，自身造血能力都未见明显改观。

财报数据显示， 2016年至2017年财年，承兴国际控股实现营业收入29.34亿元，同比增长530%，净利润4500万港元，一举扭转此前多年亏损局面。2017年至2018年财年，该公司实现营业收入 34.44亿港元，同比增长 17.4%，净利润0.86亿港元，同比增长 90.7%。

经营大幅改善，产生的现金流却难以为继。数据显示，上述两个财年，承兴国际控股经营净现金流均为负数，分别为-2.08亿港元、-599万港元，2018财年的融资净现金流亦为-3170万港元。

面对骤然增长的业绩，承兴国际控股对“主要客户”一项的披露却语焉不详。财报显示，2017年财年，其对前三名客户的销售额，分别达11.96亿港元、8.04亿港元、4.01亿港元，合计金额达24亿港元，占其全年营业收入的80%以上，该公司却未披露客户的具体信息。

收购时间较短的博信股份，经营情况基本没有改变。2018年，该公司营业收入、净利润分别为15.66亿元、-5244万元。因应收账款计提、子公司营业收入确认问题，其2018年年报还被审计机构出具保留意见。

与承兴国际控股一样，博信股份的现金流也是捉襟见肘。2018年，博信股份的经营性、投资净现金流分别为-9635万元、-1904万元，只有经营性现金流为正流入，金额1.1亿元。

在此情况下，承兴国际控股、博信股份的现金流，似乎都依赖关联方输血。这种情况在承兴国际控股表现更为明显。

财报数据显示，截至2017年6月底，承兴国际控股从第三方取得贷款7.62亿元人民币，罗静及其名下一家关联公司担保，年化利率高达8.5%至9.5%。该公司明确提及，这笔贷款以关联方贸易应收款做抵押，但未披露关联方具体信息。

这不是全部。承兴国际控股的融资与关联方高度相关。2018财年，该公司偿还关联公司款项28.27亿港元，从关联公司预收款项28.36亿港元——这似乎说明，其34.44亿港元的营业收入中80%以上来自关联方。

博信股份同样如此。2017年11月、2018年1月，博信股份分别从苏州晟隽无偿借款1900 万元、5亿元，无固定还款期限，借款利率为0%。2018年10月，苏州晟隽又将无偿借款金额增加到7亿元。2019年4月，博信股份又从关联方获得 8880 万元无偿借款。

收购而来的上市公司不断“吸血”，承兴系自身的情况也好不到哪儿去。根据上述数据计算，2014年至2016年，短短的3年时间，广州承兴的营业收入便大幅增长了近180亿元，累计增幅高达16倍以上，平均复合增长率高达533%以上，总资产则比2014年增长了3.3倍以上，年均复合增长率高达1.1倍以上，但净利润却比2013年大幅下降了45%左右。

“从目前暴露出来的问题看，像承兴这样的贸易型公司，自身实力是不足的，很难从金融机构获得信用，业务也支撑不了那么大的融资规模，但为了自身扩张，就选了一个市场比较认可的融资工具获得资金。”华南某股份制银行中高层人士对第一财经记者说，这种融资工具往往具有短债长用的特征。

承兴系的应收账款融资，恰恰以短期为主。可查信息显示，2014年，广州承兴在北京某资管公司的一笔5700万元融资，期限只有6个月。2016年在湘财证券进行的一笔融资，期限只有0.95年。

此外，广州承兴2018年在云南信托融资的“云涌1号”、“云涌4号”、“云涌7号”三个集合信托计划，期限都只有1年。 湘财证券“金汇”25号、26号、28号三个资管计划，期限虽然略长，但也只有540天、540天、1.06年。

可能正是这种短债长用、期限错配，以及高昂的融资成本最后拖垮了承兴系。

“供应链融资的流动资金融资特征，决定了应收账款融资期限不会很长，只能不断的借新还旧，最后走上期限错配的道路。”某上市银行人士说，一旦资金出现窟窿，很可能出现底层资产造假套取资金，最终走向资金链断裂。

亏本的生意

轰轰烈烈的收购看似风光无限，但对承兴系来说，收购承兴国际控股、博信股份，最终都成了亏本的生意。

公开披露信息显示，承兴系收购奕达国际的价格为0.7435港元/股，相较于收购前2015年10月27日奕达国际收盘价1.14港元/股，每股折价约34.8%，较当时最近一个交易日股价折价54.9%，折价率颇高。

但若从市净率来看，承兴系的收购价并不便宜。数据显示，截至2015年6月底，当时的奕达国际每股净资产仅为0.51港元，上述收购价溢价率达到 45.8%左右。

如果不是此次风险暴露，收购奕达国际确实是一笔划算的生意。取得控制权、更名承兴国际控股之后，股价节节攀高，从2016年2月的1港元左右，一路升至2018年12月底的9港元以上。两年多的时间，股价累计上涨8倍以上。

这无疑是一笔好生意。即便按照当前的6.77亿股持股数量计算，承兴系持有的市值也达到60亿港元以上，回报率达到12倍左右。只是在罗静被刑事拘留、诺亚财富踩雷之后，巨额“纸面富贵”终究没能保住。

与承兴国际控股相比，收购博信股份则是彻头彻尾的亏本买卖。承兴系出手之际，博信股份正在历史低谷，2017 年 6 月 1 日，该股收盘价为11.76元/股，最近一年最高收盘价25.72元/股，期间均价为19.5元/股。

承兴系收购之前，博信股份仍未走出低谷。数据显示，当时停牌前，博信股份收盘价格为13.2元，60个交易日均价为14.11元。而苏州晟隽23元的收购价，较停牌前的股价，溢价率高达74.24%。

承兴系受让控制权披露后，博信股份走出一波上涨行情，从2017年7月初的13元左右，升至2018年5月时的最高21.7元左右，距离承兴系收购价仅有1.3元的距离。然而，此后股价一路掉头向下，再也没有回到20元以上。

即便在披露罗静被刑事拘留前的2019年7月4日，博信股份的收盘价也只有13.64元，与当初的收购价相去甚远，浮亏接近6亿元。而承兴国际控股目前股价只有0.51港元，不仅超过55亿港元的浮盈灰飞烟灭，而且还有1亿多港元的浮亏。

(责任编辑：张紫祎)