指南：实务中，投资者和融资者，甚至是第三方，各自的角度和利益立场不同，当利益相关者对债券和股权产生不同的利益结果，以及投资协议是债券投资还是股票投资，另外，如果约定模糊，就很容易对投资融资的性质产生争议。

一、股票投资和债务投资的差异

明珠实收在司法实践中纠纷最多的是投资性质的确认。也就是说，投资性质属于股票投资还是债券投资？股票投资和债券投资的法律结果完全不同，所以两者的本质区别是股票投资、投资的资产都属于目标公司。债券投资，投资的资产所有权仍然属于债权人。结果，股权投资，投资者必须在自己认可的投资限度内承担大象公司的经营风险，其利润是获得大象公司经营期间的利润收益，这一利润收益经常受到大象公司经营能力及市长/市场等多种因素的影响，存在不确定性，可能会面临投资失败。债券投资，投资者不必对目标公司的经营风险负责，也不是目标公司经营期间的利益，一般是以合同约定的投资资金计算的一定比例的固定收益。

对于投资者来说，当投资成功，股权收益明显高于债券收益时，如果此时被认定为股权投资，那么股权收益不仅会出现股权分红的提高，还会出现股权本身溢价的提高。这时，投资者容易被利益吸引，声称自己投资的性质是股票投资，而不是债券投资，一旦得到判决机关的支持，收益就会比债券投资多得多。另一方面，如果投资的目标公司经营失败，投资者可以主张债权投资，并要求合同对手按照约定进行股权回购，以确保本益的收回。与融资方相比，从自身利益的角度来看，它肯定站在投资者的对立面，期待的认可必然与投资者相反。

这里要强调的是，如果大象公司由于各种原因造成严重赤字，公司无法清偿债务，甚至破产清算，大象公司的其他债权人和大象公司的利益对立就会发生。这时候，投资者和融资方都被认为是债券投资，而不是股权投资，但大象公司的其他债权人为了保护自己的债券，仍然有可能向法院主张投资者不是债权人，而是股票投资。因为只有在有股票投资时，投资的资金才会成为大象公司的资产，投资者为了自己加入的投资份额，必须对债权人承担清算责任。

因此，投资属于股票投资还是债券投资对相关当事人尤为重要，不同的利益立场可能会有不同的主张。

案例一：新华信托股份有限公司和赵东辉提出异议的投诉纠纷案[(2017)路07号民末1219号]

2010年10月19日，新华信托与朴尚公司、谢苏镍、谢秀峰、谢柳梅签订了《新华信托松原博翔百年城建设项目股权投资集合资金信托计划合作协议》合同，同意新华信托以股权投资方式，向赔偿公司融资(增资)百年性信托计划下的信托资金2亿元。协议生效后，新华信托向朴尚公司注入了2亿韩元资金，办理了增资手续。

根据协议，射手镍、射手峰、谢柳梅将持有的朴尚公司的股份转让给了新华信托，并办理了股权转让登记。新华信托任命田璐、肖磊、射手倪妮、射手峰、沙留梅为博商公司董事，射手镍为博商公司董事长兼总经理。协议签订后，博商公司的印章由新华信托指定的委托人监督。

2013年2月5日，新华信托与朴尚公司签署了《新华信托华惠89号特定资产收益权投资集合资金信托计划合作协议》、《松原博翔大酒店项目收益权信托融资合同》。华惠89号信托募集资金3000万韩元，贷款给朴尚公司，用于松原朴互美酒店项目的设计和装饰装修。

新华信托已经收回了对朴尚公司的融资款，共计25711.31945万韩元。

由于赵东辉享有对朴相公司的合同债权，赵东辉在一审法院起诉朴相公司并胜诉，一审法院依法作出了(2015)宁民初字第4065号民事判决，(2015)宁民初字第4066号民事判决。判决生效后，赵东辉申请强制执行，并主张新华信托收回对朴相司的融资金计，以退股出资，申请追加新华信托作为被执行人。

从这个案例可以看出，如果新华信托对本案的投资被认定为股票投资，退出行为就可以构成逃股出资，如果构成逃股出资，依法将赵东辉案中的新华信托增加为共同执行人的可能性很大。但是法院得出结论，新华信托的投资属于债权关系，不需要对朴尚公司的债务承担清算责任，因此新华信托不需要被追征为共同执行人。

和新华信托的名股实收情况一样，以下事例告诉我们相反方向的投融资过程，股票投资和债券投资的本质区别。

案例二：新华信托股份有限公司和澳大利亚恒城住宅有限公司破产债权确认纠纷案[(2016)浙江0502民初1671号]

2011年6月21日，新华信托股份有限公司与澳大利亚恒城住宅有限公司、贾亚生、丁林德签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》合同，1。新华信托同意以“股票投资”的形式为港口性住宅业提供不超过2.5亿元人民币的信托资金。2.这笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年。3.港口城市住宅要向新华信托偿还信托资金，支付信托收益、信托报酬、保管费、承包费用等。

增信措施如下。1.港口城市住宅提供土地担保。2.智亚生，丁林德以自己持有的股份为担保。智亚生提供连带责任保证。合同签订后，原告向被告账户支付了22478万韩元的信托资金(其中资本公积金为8078万韩元)，但在信托计划到期日之前，被告只支付了

湖州市中院于2015年8月4日受理被告港城置业破产清算纠纷一案，新华信托向破产管理人申请债权并要求优先偿付，管理人不予确认其债权。新华信托遂提起诉讼，要求确认债权成立，并根据担保条款优先受偿。

法院最终认为，新华信托的投资是股权投资，而非债权投资，裁判理由为：新华信托已经行使了股东的权利，已有“股权投资之实”：1.港城置业章程等相关文件明确了新华信托系其公司的股东，新华信托按其持股比例享有和行使表决权，港城置业董事会新华信托方的董事享有一票否决等权利；2.新华信托委派的董事均参与港城置业的董事会会议，形成决议，新华信托依公司章程行使了股东的权利；3.新华信托对港城置业的公章进行了管控，亦是其行使股东权利的具体表现。因此新华信托在港城置业破产案件中不能作为债权人申报债权，更不能依据合同的担保条款约定和适用担保法的规定优先受偿。

那么在这个案例中，由于新华信托的投资最终被法院认定为股权投资，而非债权投资，最终结果是，新华信托投资的2亿多投资本金均被认定为破产财产，无法以债权人的身份就其本息进行申报债权，按照《破产法》固定的相关清偿顺序，新华信托的此次投资几近血本无归。相反，假如最终被认定为债权，按照合同担保条款的约定，依据担保法律的相关规定，其债权在担保物的范围内具有优先受偿权，那么出现在我们面前的将完全是另一种有利局面。

这两个案件，都是新华信托的投资案例，诸多情节也基本相似，为什么最终会出现如此反差的结果呢？这便与司法实践中明股实债纠纷的实务认定有关系。

二、司法实践中明股实债纠纷的实务认定

明股实债中争议最多的就是“股”或“债”的性质认定，这是投融资各方基于自身利益考量而产生的争议。那么纵观当前的司法实践，对明股实债纠纷中裁判机关的认定一般是怎么样的呢？笔者梳理了近年来的司法判例，基本存在三种结果：

01 认定为债权投资关系

在真正的明股实债中，其落脚点都在债权，而非股权，即表面上所表现出来的股权投资形式实际上都是债权投资的外部工具。所以一般而言，最终认定为债权投资，才能体现明股实债的实质。前面案例1中，法院最终认定新华信托与博翔公司、谢树镍、谢树峰、谢柳梅签订《新华信托·松原博翔百年城建设项目股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定其以股权投资方式将博翔百年城信托计划募集的信托资金2亿元向博翔公司的融资行为认定为债权投资行为，最终使乔东辉申请追加新华信托为被执行人的请求得以否定。这样的案例还如，新华信托与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一案 【(2014)渝高法民初字第00010号】，在该案中，重市市高级人民法院亦认定新华信托与江峰公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。

02 认定为股权投资关系

明股实债投资中，将其法律关系认定为债权的最大障碍在于投资之初，由于某种特定原因，使之采取了表面上以股权投资的表现形式进行了投资，从而可能存在最终被裁判机关将投资性质认定为股权投资的风险。也正是这种表面的表现形式使之与投融资各方在融资初期的债权投资之真实意思产生歧义，最后各方在利益的驱动下而引发“股”“债”的名实之争。前述案例2新华信托与港城置业破产债权纠纷案中，新华信托22478万元的信托资金投资最终被认定为股权投资，而非债权投资关系。同为新华信托与陈惠芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司债权人撤销权纠纷案中【（2017）粤民终2334 号】，新华信托认为系债权投资行为的事实，最终被法院认定为股权投资关系。

03 对投资性质不作认定

在明股实债的“股”“债”之争中，最终投融资关系确定为股权或债权，都是一种必然的去向。但在司法实践中，还出现了一种结果，就是对投资性质不作认定。有如北京时光房地产开发有限公司与新华信托、兴安盟时光房地产有限公司合同纠纷一案【（2014）民二终字第261号】，该案在一审、二审、再审中，法院均未对各方之间的投融资关系究竟是股权关系还是债权关系作出认定，只是从合同效力角度认定各方之间签订的合同有效，并据此对合同履行内容进行认定，要求履行合同义务。

作者 | 陈科军，广东融关律师事务所高级合伙人，硕士研究生导师，深圳市律师协会健康养老法律专业委员会主任。